徐小庆 2022下半年全球宏观与大类资产展望 之股票:美股、港股、A 股见底了吗?
首先对美股来讲，调整应该是还没有结束。一般来讲，美股的杀估值分为两个阶段，第一个阶段
是靠无风险利率上升来推动。第二个阶段是靠风险溢价的回升推动。
那么今年到现在就是说美股的市盈率已经跌到了 2020 年疫情时候的低点的水平(标普 16 倍)， 确实现在的估值已经不能算贵了，算比较合理。但是到目前为止，整体估值的贡献全部都是来自于国 债收益率的上升。
从风险溢价的角度来讲，目前的风险溢价还在 3% 左右。他其实并没有反映美国经济放缓的情景。 在 2020 年疫情的时候、 2018 年加息到尾声的时候，风险溢价都是到了 4%以上。所以如果美国的
PMI 开始加速回落，美国房贷利率也很高，一般来讲房贷利率大幅是上升，也对应整个经济的显著放 缓。比如说从风险溢价的角度来讲，其实美股还有进一步的下跌的空间。
从盈利的角度来讲，今年的通胀主要是体现在服务价格上，去年是商品价格。这里有一点，我们 中国看这个中国企业的盈利看 PPI 和 CPI 的关系是一样道理，去年的涨价是有利于提升企业盈利的。 今年涨价主要是涨在了成本端，所以说你会看到这个沃尔玛这些大型的超市零售商，业绩不及预期， 不是他的收入很差，主要是在成本端，成本端的劳动成力成本确实是有明显的上升的。一般服务价格 在上涨的时候，一般美股的表现都不好，因为会对它的 ROE 会有影响。而且现在美国上市公司的盈 利占 GDP 的比值已经是处于历史高位了。那么未来盈利的下滑速度有可能是比 GDP 本身的增长下滑 的速度是更快。
短期来讲，美联储还不会很快的去安抚市场，信用债市场的变化是一个很需要关注的变量，因为 美联储在关注金融市场条件是否显著收紧的时候，不仅仅看股票市场，也会看公司债市场。近期美国 高收益债信用利差大幅的上升，一般到了 500 个点以上的时候，美联储是可会有一些鸽派的措辞会安 抚市场。
另外从美国的缩表来看，今年前面美联储虽然没有缩表，但是商业银行的准备金是有一个显著的 下降，这正好对应了美股的下跌的拐点。如果我们衡量流动性对于股票市场的影响，银行的准备金还 是一个比较重要的视角，就是相当于我们国内的这个超储率。
那为什么今年这个银行准备金会减少，原因主要是财政部今年前面大量发债，发了债之后，商业 银行去购买。所以带来的变化是美联储的负债端的结构调整，准备金下降，财政部的存款上升。这对 整个市场的流动性是抽离的效果。
那么接下来就是联储缩表开启之后，是不是会导致美国银行的准备金进一步减少，核心要去看逆 回购账户。现在和 2017 年的最大不同是，从去年开始美联储通过逆回购把货币市场基金手里的流动 性已经收回去了一部分，这部分量大概现在占到了美联储的负债的 1/4 的规模，是非常大的。美国的 逆回购是中国正回购的意思，回笼流动性。也就是说，如果未来在缩表的时候重新让逆回购的账户的 余额减少的话，它是有可能会减轻对准备金的冲击的。在这种情况下，对市场冲击的力度也会小一些。
但总体来说的话，我们认为缩表对风险资产的影响负面影响是大于债券市场的。
港股核心是看美元和美债的走势，而不是美股，最近这段时间大家在说这个为什么 A 股好像不跟 跌了，港股跌幅也放缓了，这里面关键主要是要看美元怎么走，美债收益率怎么走。
如果说美股跌美元见顶回落，美债收益率也回落的话，那从过去来看的话，这种情况下港股表现 是会好于美股的。 2017 年缩表的时候就是这样。那美元目前应该还不能说已经形成下跌的趋势。但 是可能美元指数 104 左右的位置可能也是今年的高点。
美元强的逻辑还是在于从疫情后到现在美国经济一直都是一枝独秀。美国经济未来如果放缓的话， 这是决定美元走势的核心因素。另外可能需要考虑的因素是欧洲也会开始加紧收紧货币政策。过去美
元强很重要的背景是欧洲一直是负利率的状态。如果欧洲今年会把基准利率能够加回到 0 以上的话， 因为现在欧洲的债券收益率其实都已经回到 0 以上，这对欧元还是能够起到一定程度的提振的这个效 果。所以美元可能虽然还不太可能形成下跌的趋势，但是有可能在这个位置是一个筑顶的阶段。这从 这个角度来讲，香港市场的流动性，边际上是在改善的。那么香港的总市值现在处在很低的水平，它 和香港本地的货币的比值大概只有两倍。处于历史上绝对的低位。
港股如果要涨的话，可能比 A 股更容易涨起来。因为它的盘子很轻，而且又没有上面的套牢筹码 的问题，外资该卖的也都卖完。那上一次港股和 A 股的比值处于现在这个地位，大概只有 40%比例的 时候，接下来的三年的时间都是港股保 A 股。
A 股底部可能也可能也看到了，但是 A 股现在上涨缺乏驱动力。从国内自身的流动性来看，如果 我们前面谈的就是说居民贷款起不来，出口的增速又是回落的，在这种情况下 M1 增速要持续回升是 比较困难。因为 M1 它刻画的主要是企业存款。现在居民的储蓄上升，那只是企业和居民之间的转换， 或者说是理财账户和存款账户的转换，它并不能带来 M1 总量的抬升，M1 总量的抬升，它一般是需 要房地产市场的回暖或者出口回暖来实现，这是中国企业的主要收入来源，什么时候能够看到拐头向 上的时候，我们就可以对 A 股的流动性相对乐观一点。
从 A 股的估值角度来讲，确实现在是比较便宜了。但是 A 股的流通市值和 M2 的比值，现在还不 是处于一个非常低的水平，这是它和港股的一个很大的差别。也就是说 A 股的市值压力，由于过去扩 容带来压力对整个市场来讲还是不足够乐观。
从估值角度来讲，沪深 300 最低的时候大概跌到 3700 到 3800 这个区间，确实也是对应跟 2018 年还有 2020 年疫情时候的风险溢价的高点都是差不多的，大概在 6%。历史上来讲，风险溢价只要到 5% 以上，持有一年半指数的收益大概都能够有 20% 到 30%。所以说中期来讲，可以对市场保持乐观 的心态。
另外，现在公募基金的仓位是比较高的，明显的是高于过去市场调整尾声时候的水平。那就使得 未来如果市场形成反弹的话，就会带来一些赎回的压力。从持仓的结构来讲，现在大家还是集中在赛 道股，这也是不利的，一般来说，市场容易往上涨的持仓特征在行业上的集中度上，已经比较分散了。 所以在风格上我们现在倾向于还是看成长股或者赛道股只是看反弹，不觉得整个风格现在随着美债收 益率的回落，就能够很快地扭转这个风格。
为什么呢?因为实际上影响股票风格的核心不是美债的名义利率，而是美债实际利率，美债实际 利率的上升对于整个高估值和低估值股票的相对表现的影响是很大的。即使未来一段时间可能美债的 名义利率回落了，但是名义利率的回落的主要驱动是来自于通胀预期的回落，是来自于商品价格的调 整。在这个过程当中，实际利率是下不来的，它还是会维持在比较高的水平。所以说他对于整个风格 的切换还是会形成比较大的制约。那么这个就是我今天主要向要和大家分享内容，谢谢大家。#投资##价值投资日志[超话]#
首先对美股来讲，调整应该是还没有结束。一般来讲，美股的杀估值分为两个阶段，第一个阶段
是靠无风险利率上升来推动。第二个阶段是靠风险溢价的回升推动。
那么今年到现在就是说美股的市盈率已经跌到了 2020 年疫情时候的低点的水平(标普 16 倍)， 确实现在的估值已经不能算贵了，算比较合理。但是到目前为止，整体估值的贡献全部都是来自于国 债收益率的上升。
从风险溢价的角度来讲，目前的风险溢价还在 3% 左右。他其实并没有反映美国经济放缓的情景。 在 2020 年疫情的时候、 2018 年加息到尾声的时候，风险溢价都是到了 4%以上。所以如果美国的
PMI 开始加速回落，美国房贷利率也很高，一般来讲房贷利率大幅是上升，也对应整个经济的显著放 缓。比如说从风险溢价的角度来讲，其实美股还有进一步的下跌的空间。
从盈利的角度来讲，今年的通胀主要是体现在服务价格上，去年是商品价格。这里有一点，我们 中国看这个中国企业的盈利看 PPI 和 CPI 的关系是一样道理，去年的涨价是有利于提升企业盈利的。 今年涨价主要是涨在了成本端，所以说你会看到这个沃尔玛这些大型的超市零售商，业绩不及预期， 不是他的收入很差，主要是在成本端，成本端的劳动成力成本确实是有明显的上升的。一般服务价格 在上涨的时候，一般美股的表现都不好，因为会对它的 ROE 会有影响。而且现在美国上市公司的盈 利占 GDP 的比值已经是处于历史高位了。那么未来盈利的下滑速度有可能是比 GDP 本身的增长下滑 的速度是更快。
短期来讲，美联储还不会很快的去安抚市场，信用债市场的变化是一个很需要关注的变量，因为 美联储在关注金融市场条件是否显著收紧的时候，不仅仅看股票市场，也会看公司债市场。近期美国 高收益债信用利差大幅的上升，一般到了 500 个点以上的时候，美联储是可会有一些鸽派的措辞会安 抚市场。
另外从美国的缩表来看，今年前面美联储虽然没有缩表，但是商业银行的准备金是有一个显著的 下降，这正好对应了美股的下跌的拐点。如果我们衡量流动性对于股票市场的影响，银行的准备金还 是一个比较重要的视角，就是相当于我们国内的这个超储率。
那为什么今年这个银行准备金会减少，原因主要是财政部今年前面大量发债，发了债之后，商业 银行去购买。所以带来的变化是美联储的负债端的结构调整，准备金下降，财政部的存款上升。这对 整个市场的流动性是抽离的效果。
那么接下来就是联储缩表开启之后，是不是会导致美国银行的准备金进一步减少，核心要去看逆 回购账户。现在和 2017 年的最大不同是，从去年开始美联储通过逆回购把货币市场基金手里的流动 性已经收回去了一部分，这部分量大概现在占到了美联储的负债的 1/4 的规模，是非常大的。美国的 逆回购是中国正回购的意思，回笼流动性。也就是说，如果未来在缩表的时候重新让逆回购的账户的 余额减少的话，它是有可能会减轻对准备金的冲击的。在这种情况下，对市场冲击的力度也会小一些。
但总体来说的话，我们认为缩表对风险资产的影响负面影响是大于债券市场的。
港股核心是看美元和美债的走势，而不是美股，最近这段时间大家在说这个为什么 A 股好像不跟 跌了，港股跌幅也放缓了，这里面关键主要是要看美元怎么走，美债收益率怎么走。
如果说美股跌美元见顶回落，美债收益率也回落的话，那从过去来看的话，这种情况下港股表现 是会好于美股的。 2017 年缩表的时候就是这样。那美元目前应该还不能说已经形成下跌的趋势。但 是可能美元指数 104 左右的位置可能也是今年的高点。
美元强的逻辑还是在于从疫情后到现在美国经济一直都是一枝独秀。美国经济未来如果放缓的话， 这是决定美元走势的核心因素。另外可能需要考虑的因素是欧洲也会开始加紧收紧货币政策。过去美
元强很重要的背景是欧洲一直是负利率的状态。如果欧洲今年会把基准利率能够加回到 0 以上的话， 因为现在欧洲的债券收益率其实都已经回到 0 以上，这对欧元还是能够起到一定程度的提振的这个效 果。所以美元可能虽然还不太可能形成下跌的趋势，但是有可能在这个位置是一个筑顶的阶段。这从 这个角度来讲，香港市场的流动性，边际上是在改善的。那么香港的总市值现在处在很低的水平，它 和香港本地的货币的比值大概只有两倍。处于历史上绝对的低位。
港股如果要涨的话，可能比 A 股更容易涨起来。因为它的盘子很轻，而且又没有上面的套牢筹码 的问题，外资该卖的也都卖完。那上一次港股和 A 股的比值处于现在这个地位，大概只有 40%比例的 时候，接下来的三年的时间都是港股保 A 股。
A 股底部可能也可能也看到了，但是 A 股现在上涨缺乏驱动力。从国内自身的流动性来看，如果 我们前面谈的就是说居民贷款起不来，出口的增速又是回落的，在这种情况下 M1 增速要持续回升是 比较困难。因为 M1 它刻画的主要是企业存款。现在居民的储蓄上升，那只是企业和居民之间的转换， 或者说是理财账户和存款账户的转换，它并不能带来 M1 总量的抬升，M1 总量的抬升，它一般是需 要房地产市场的回暖或者出口回暖来实现，这是中国企业的主要收入来源，什么时候能够看到拐头向 上的时候，我们就可以对 A 股的流动性相对乐观一点。
从 A 股的估值角度来讲，确实现在是比较便宜了。但是 A 股的流通市值和 M2 的比值，现在还不 是处于一个非常低的水平，这是它和港股的一个很大的差别。也就是说 A 股的市值压力，由于过去扩 容带来压力对整个市场来讲还是不足够乐观。
从估值角度来讲，沪深 300 最低的时候大概跌到 3700 到 3800 这个区间，确实也是对应跟 2018 年还有 2020 年疫情时候的风险溢价的高点都是差不多的，大概在 6%。历史上来讲，风险溢价只要到 5% 以上，持有一年半指数的收益大概都能够有 20% 到 30%。所以说中期来讲，可以对市场保持乐观 的心态。
另外，现在公募基金的仓位是比较高的，明显的是高于过去市场调整尾声时候的水平。那就使得 未来如果市场形成反弹的话，就会带来一些赎回的压力。从持仓的结构来讲，现在大家还是集中在赛 道股，这也是不利的，一般来说，市场容易往上涨的持仓特征在行业上的集中度上，已经比较分散了。 所以在风格上我们现在倾向于还是看成长股或者赛道股只是看反弹，不觉得整个风格现在随着美债收 益率的回落，就能够很快地扭转这个风格。
为什么呢?因为实际上影响股票风格的核心不是美债的名义利率，而是美债实际利率，美债实际 利率的上升对于整个高估值和低估值股票的相对表现的影响是很大的。即使未来一段时间可能美债的 名义利率回落了，但是名义利率的回落的主要驱动是来自于通胀预期的回落，是来自于商品价格的调 整。在这个过程当中，实际利率是下不来的，它还是会维持在比较高的水平。所以说他对于整个风格 的切换还是会形成比较大的制约。那么这个就是我今天主要向要和大家分享内容，谢谢大家。#投资##价值投资日志[超话]#
首先谢谢郑医生愿意把亲戚介绍给我，但是！但是！但是！我还是个25岁的大宝宝啊！我还想快乐生活啊！出于礼貌的回复已经够了吧，妈妈让我委婉的拒绝，oh no~什么叫委婉的拒绝，所以，你们为什么要随便把我微信推给别人啊，呜呜呜，我一个人过得也很开心啊，也有哥哥弟弟姐妹们一起聊天玩耍啊，怎么就非要这么着急了！
PS:我滴男朋友啊，你什么时候来找我啊，或者给个信号，我找你也行啊！
PS:我滴男朋友啊，你什么时候来找我啊，或者给个信号，我找你也行啊！
秦东魁老师《心想事成的秘诀》28 心量大才能福大
关注 秦东魁
所以我们在人生道路上要设计。怎么设计，这个是非常关键，也非常重要的。你今天听到了，赶快要归纳。有人说，“我做生意运气不好”。运气不好是度量太小，你量小，不足以容福，所以生意就不好。量大福大，屋宽不如心宽，你这个心宽装宇宙，你屋子再大都有限制。所以人量大就能做很多事情。我这几年改变命运，相貌变了，寿命长了，第一胎就生了个儿子，甚至在人生道路上还遇到很多很稀奇的事情。记得那一年西安的一个朋友来我家里看我，跟我聊天，我就跟他讲：“今年计划还资助五百位特困学生。”因为我们每一年都要资助四五百位特困学生，包括孤儿在内，要做很多慈善。他说：“五百位要花不少钱，这钱从哪儿来，有钱吗?”我说：“没钱。钱从哪儿来，我也不知道。”他说：“那你怎么敢说这话?”我说：“这就是发愿呢，人依愿而行，依愿而做，你要首先有这种心量，然后才有这种机会。”我们中午吃完饭，他还没走，这下午就来了一个朋友。我们聊了几句，他走的时候跟我说：“秦老师，我今天给你点儿钱，你拿去资助特困学生吧。”他一说，把我那个朋友吓一跳，说：“你这早上说的，下午就有人来给你送钱来。”我说：“是啊，因为我不为名，不为利。你在做生意的时候，名利心太重，就会投机取巧，害人害己，而且赚不到钱。”就像我的一个朋友卖药一样。第一次他开了一个药店，生意不太好，就问我怎么办。我说：“你要有‘宁愿药架起尘，不愿天下人生病’的心念。”他说“好”，就天天抱着这个念头。奇怪得很，那药店迅速间开了十几家，生意火爆，而他每次都把药价定得很低。过了两年我去见他，我说：“你不要卖假药，卖假药你会得糖尿病。”他说：“我没卖假药。”可是才过了一个月他就得了糖尿病。他就给我打电话：“我真得糖尿病了。”我说：“你怎么向人卖药的？我开始跟你讲，宁愿药架起尘，不愿天下人得病，你现在怎么想的？”他说：“我现在天天进很多货，我要多卖点儿，就想这旺季赶快来，这人怎么都不得病？”你看这个心一变，钱没有了，反而自己得了病。最后他跟我讲：“本身挂吊瓶一瓶就能给人治好，我就给他把药效分散，弄三瓶、四瓶给他挂，显得药多，收钱还少。”我说：“你这不是害人吗?那病人要是你爸你妈，你也这样去做吗？”他说：“不。”我说：“怪不得你得糖尿病，让你终生吃药，让你也感受一下吃药的痛苦。”这是一个卖药的人的这种设计。开始照我说的话，宁愿药架起尘，不愿天下人得病，谁知道这生意一多，钱一多，更不满足了。进的货多了，怎么办?宁愿天下人都生病，全都买他们家药，都成这样了。这度量达不到的时候，不能装福，这生意就不好。而他那儿紧跟着就出了一个医疗事故，又死了一个小孩，一赔几十万，后来家里又出了很多事情。我问他：“怎么办?”他说：“我给敬老院的孤寡老人免费看病。”我说：“好。”“我给孤儿捐钱。”我说：“好。”“我经常给敬老院捐粮食，给孤儿院捐大米。”我说：“好事情，赶快做，把你亏人的那些黑心钱全拿出来捐了，你就好了。”他做了之后，这血糖真稳定了，而且五十岁的人了，去年还生了个孩子。你看，良心有了，天降福，你这亏心了就有问题。人这一生要以纯善、纯净的心念来设计我们的人生，设计我们的幸福，这才是我们真正的人生道路。下一堂课我要给大家讲的就是方式。这一堂课讲了很多案例，就是为了给大家证明一点：我们今天受罪、享福、生病与否，全部都是我们自己决定的，与什么神、佛，什么坟地、住宅，没有丝毫关系，我们只要把德补起来，诸事就好了。好，这一堂课就讲到这里，谢谢大家！
进东东讲课群加火行者微15069833286。
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所以我们在人生道路上要设计。怎么设计，这个是非常关键，也非常重要的。你今天听到了，赶快要归纳。有人说，“我做生意运气不好”。运气不好是度量太小，你量小，不足以容福，所以生意就不好。量大福大，屋宽不如心宽，你这个心宽装宇宙，你屋子再大都有限制。所以人量大就能做很多事情。我这几年改变命运，相貌变了，寿命长了，第一胎就生了个儿子，甚至在人生道路上还遇到很多很稀奇的事情。记得那一年西安的一个朋友来我家里看我，跟我聊天，我就跟他讲：“今年计划还资助五百位特困学生。”因为我们每一年都要资助四五百位特困学生，包括孤儿在内，要做很多慈善。他说：“五百位要花不少钱，这钱从哪儿来，有钱吗?”我说：“没钱。钱从哪儿来，我也不知道。”他说：“那你怎么敢说这话?”我说：“这就是发愿呢，人依愿而行，依愿而做，你要首先有这种心量，然后才有这种机会。”我们中午吃完饭，他还没走，这下午就来了一个朋友。我们聊了几句，他走的时候跟我说：“秦老师，我今天给你点儿钱，你拿去资助特困学生吧。”他一说，把我那个朋友吓一跳，说：“你这早上说的，下午就有人来给你送钱来。”我说：“是啊，因为我不为名，不为利。你在做生意的时候，名利心太重，就会投机取巧，害人害己，而且赚不到钱。”就像我的一个朋友卖药一样。第一次他开了一个药店，生意不太好，就问我怎么办。我说：“你要有‘宁愿药架起尘，不愿天下人生病’的心念。”他说“好”，就天天抱着这个念头。奇怪得很，那药店迅速间开了十几家，生意火爆，而他每次都把药价定得很低。过了两年我去见他，我说：“你不要卖假药，卖假药你会得糖尿病。”他说：“我没卖假药。”可是才过了一个月他就得了糖尿病。他就给我打电话：“我真得糖尿病了。”我说：“你怎么向人卖药的？我开始跟你讲，宁愿药架起尘，不愿天下人得病，你现在怎么想的？”他说：“我现在天天进很多货，我要多卖点儿，就想这旺季赶快来，这人怎么都不得病？”你看这个心一变，钱没有了，反而自己得了病。最后他跟我讲：“本身挂吊瓶一瓶就能给人治好，我就给他把药效分散，弄三瓶、四瓶给他挂，显得药多，收钱还少。”我说：“你这不是害人吗?那病人要是你爸你妈，你也这样去做吗？”他说：“不。”我说：“怪不得你得糖尿病，让你终生吃药，让你也感受一下吃药的痛苦。”这是一个卖药的人的这种设计。开始照我说的话，宁愿药架起尘，不愿天下人得病，谁知道这生意一多，钱一多，更不满足了。进的货多了，怎么办?宁愿天下人都生病，全都买他们家药，都成这样了。这度量达不到的时候，不能装福，这生意就不好。而他那儿紧跟着就出了一个医疗事故，又死了一个小孩，一赔几十万，后来家里又出了很多事情。我问他：“怎么办?”他说：“我给敬老院的孤寡老人免费看病。”我说：“好。”“我给孤儿捐钱。”我说：“好。”“我经常给敬老院捐粮食，给孤儿院捐大米。”我说：“好事情，赶快做，把你亏人的那些黑心钱全拿出来捐了，你就好了。”他做了之后，这血糖真稳定了，而且五十岁的人了，去年还生了个孩子。你看，良心有了，天降福，你这亏心了就有问题。人这一生要以纯善、纯净的心念来设计我们的人生，设计我们的幸福，这才是我们真正的人生道路。下一堂课我要给大家讲的就是方式。这一堂课讲了很多案例，就是为了给大家证明一点：我们今天受罪、享福、生病与否，全部都是我们自己决定的，与什么神、佛，什么坟地、住宅，没有丝毫关系，我们只要把德补起来，诸事就好了。好，这一堂课就讲到这里，谢谢大家！
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