邵宇 陈达飞：以 “鹰” 的名义——再评鲍威尔杰克逊霍尔会议演讲
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邵宇丨东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞丨东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管
写在前面的话
鲍威尔在JH会议上传递的“鹰气”市场已经感受到了，笔者在《三个教训——评鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言（含翻译）》（链接）中做了详细地解读，但并未过多延伸。本文结合更多信息，认为美联储的政策考虑是，要想在经济衰退来临时—或之前—转变政策立场，当下货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。所以，美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
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在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确的“鹰派”信号，市场加速修正6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。当日，美元指数收涨，黄金收跌，主要大盘指数的跌幅均超过了4%。我们认为，这是在以“鹰”的名义，为“鸽”腾挪空间。
在演讲的上半部分，鲍威尔演讲的总结了当前美国宏观经济的运行。整体而言，虽然边际趋缓，但动能依然强劲。对通胀的表述是，虽然7月CPI通胀率从下降，但仍远高于政策目标，重要的是通胀的传导还在继续。就业市场“非常强劲”，但供求明显失衡。货币政策延续了7月例会的基调，认为再来一次不同寻常的大幅度的加息可能是合适的……但在某个时点，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息的步伐可能是合适的。
从6月中旬开始，市场就在交易衰退——美股反弹，10年美债收益率下行，并在7月会议纪要发布之后强化了宽松预期。我们在网易财经智库的上篇文章（《美国衰退何时发生，投资者如何交易？》）中指出：“衰退只是美联储货币政策走向的二阶条件。一阶条件仍然是通货膨胀。直到现在为止，通胀的不确定性仍然较高，这也使得美联储不敢轻易扭转政策的走向。对于美联储政策的转向来说，通胀下降趋势的确定性比下降到什么水平更重要。”并认为，美股“6月以来只是反弹，而非反转。”因为在经验上，美国制造业PMI指数与美股盈利增速呈显著的正相关关系，而当前制美国制造业PMI还难言见底。
或许，正因为市场忽视了货币政策的主要矛盾，所以鲍威尔才需要在杰克逊霍尔会议上强调，要确保货币政策足够紧缩，以使通货膨胀下降到2%的水平，并认为目前还不是停止或暂停加息的时候。会后数日市场的反映也证明了，前期过度交易了经济衰退和货币政策宽松预期。
在下半部分，基于对上世纪70年代“大滞胀”时期高且不稳定的通胀和“大缓和”时期低且稳定的通胀的认识，鲍威尔简洁有力地总结了三个经验教训：第一，央行能够且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任；第二，通胀预期会自我实现，所以锚定通胀预期是当下货币政策的重要任务；第三，在确定通胀朝着2%的政策目标收敛之前，应坚定地执行紧缩的货币政策立场，因为时间拖得越久经济损失越大。如同我们在解读7月例会纪要时指出，“紧缩不足”是美联储的主要顾虑，其次才是“紧缩过度”。
稳定的通胀预期能为货币政策当局提供更多跨期最优决策的空间，即不以牺牲中长期目标来追求短期目标。相反，通胀预期越不稳定，锚定通胀预期的成本就越高，越要求货币当局对短期压力做出更积极的响应，而这可能要求牺牲长期目标。只是上世纪70年代到世纪末，美联储关注的是通胀预期高于2%的风险，本世纪初以来变成了低于2%的风险，如同鲍威尔在2019年6月的“货币政策战略、工具和沟通实践”会议上说的，“我必须——也确实——认真对待这样一种风险：即便在强势的经济增长中也持续存在的通胀缺口 可能导致通胀预期出现难以遏制的下行趋势。我们讨论的核心议题是如何调整货币政策战略，以增强2%的通货膨胀目标的可信度，从而保持通货膨胀预期的稳定。” 到2022年杰克逊霍尔会议的时候，美联储的核心任务仍是保持2%通胀目标的可信度，只是收敛的方向从自下而上变成了自上而下。
美联储之所以重点关注通胀预期，尤其是长期通胀预期，是因为它会影响工资和物价的决定机制，促进“工资-物价螺旋”的形成。这是20世纪70年代“大滞胀”形成的重要原因。当通胀预期居高不下时，劳动者一般会要求更高的工资，或在合同中加入指数化的工资决定机制，比如将工资与生活成本（Cost-of-Living Adjustment，COLA ）挂钩。当企业预期到要素成本存在上行压力时，会根据议价能力和商品的需求价格弹性的大小选择将一部分成本转嫁给消费者。
▼图1：“工资-物价螺旋”在70年代“大滞胀”的形成中扮演着重要角色
工资决定的是通胀的趋势，而非波动。“工资-物价螺旋”一旦形成，通胀预期就脱锚了。这是美联储最不愿意面对的情景。虽然当前美国通胀水平较高，各界对“工资-物价螺旋”的关注度也有所提升，但2021年中以来持续攀升的通胀没有一一映射在通胀预期当中。2022年前8个月的通胀预期曲线都是倒挂的，8月中长期通胀预期约为2.4% 。居民、企业和专家调查（或预测）数据均显示，通胀预期的锚仍然存在。这也是美联储还能兼顾短期稳定通胀预期和中期应对经济衰退的一个原因。美联储的政策意图是，要想在经济衰退来临时——或之前——转变政策立场，当下的货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
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邵宇丨东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞丨东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管
写在前面的话
鲍威尔在JH会议上传递的“鹰气”市场已经感受到了，笔者在《三个教训——评鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言（含翻译）》（链接）中做了详细地解读，但并未过多延伸。本文结合更多信息，认为美联储的政策考虑是，要想在经济衰退来临时—或之前—转变政策立场，当下货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。所以，美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
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在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确的“鹰派”信号，市场加速修正6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。当日，美元指数收涨，黄金收跌，主要大盘指数的跌幅均超过了4%。我们认为，这是在以“鹰”的名义，为“鸽”腾挪空间。
在演讲的上半部分，鲍威尔演讲的总结了当前美国宏观经济的运行。整体而言，虽然边际趋缓，但动能依然强劲。对通胀的表述是，虽然7月CPI通胀率从下降，但仍远高于政策目标，重要的是通胀的传导还在继续。就业市场“非常强劲”，但供求明显失衡。货币政策延续了7月例会的基调，认为再来一次不同寻常的大幅度的加息可能是合适的……但在某个时点，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息的步伐可能是合适的。
从6月中旬开始，市场就在交易衰退——美股反弹，10年美债收益率下行，并在7月会议纪要发布之后强化了宽松预期。我们在网易财经智库的上篇文章（《美国衰退何时发生，投资者如何交易？》）中指出：“衰退只是美联储货币政策走向的二阶条件。一阶条件仍然是通货膨胀。直到现在为止，通胀的不确定性仍然较高，这也使得美联储不敢轻易扭转政策的走向。对于美联储政策的转向来说，通胀下降趋势的确定性比下降到什么水平更重要。”并认为，美股“6月以来只是反弹，而非反转。”因为在经验上，美国制造业PMI指数与美股盈利增速呈显著的正相关关系，而当前制美国制造业PMI还难言见底。
或许，正因为市场忽视了货币政策的主要矛盾，所以鲍威尔才需要在杰克逊霍尔会议上强调，要确保货币政策足够紧缩，以使通货膨胀下降到2%的水平，并认为目前还不是停止或暂停加息的时候。会后数日市场的反映也证明了，前期过度交易了经济衰退和货币政策宽松预期。
在下半部分，基于对上世纪70年代“大滞胀”时期高且不稳定的通胀和“大缓和”时期低且稳定的通胀的认识，鲍威尔简洁有力地总结了三个经验教训：第一，央行能够且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任；第二，通胀预期会自我实现，所以锚定通胀预期是当下货币政策的重要任务；第三，在确定通胀朝着2%的政策目标收敛之前，应坚定地执行紧缩的货币政策立场，因为时间拖得越久经济损失越大。如同我们在解读7月例会纪要时指出，“紧缩不足”是美联储的主要顾虑，其次才是“紧缩过度”。
稳定的通胀预期能为货币政策当局提供更多跨期最优决策的空间，即不以牺牲中长期目标来追求短期目标。相反，通胀预期越不稳定，锚定通胀预期的成本就越高，越要求货币当局对短期压力做出更积极的响应，而这可能要求牺牲长期目标。只是上世纪70年代到世纪末，美联储关注的是通胀预期高于2%的风险，本世纪初以来变成了低于2%的风险，如同鲍威尔在2019年6月的“货币政策战略、工具和沟通实践”会议上说的，“我必须——也确实——认真对待这样一种风险：即便在强势的经济增长中也持续存在的通胀缺口 可能导致通胀预期出现难以遏制的下行趋势。我们讨论的核心议题是如何调整货币政策战略，以增强2%的通货膨胀目标的可信度，从而保持通货膨胀预期的稳定。” 到2022年杰克逊霍尔会议的时候，美联储的核心任务仍是保持2%通胀目标的可信度，只是收敛的方向从自下而上变成了自上而下。
美联储之所以重点关注通胀预期，尤其是长期通胀预期，是因为它会影响工资和物价的决定机制，促进“工资-物价螺旋”的形成。这是20世纪70年代“大滞胀”形成的重要原因。当通胀预期居高不下时，劳动者一般会要求更高的工资，或在合同中加入指数化的工资决定机制，比如将工资与生活成本（Cost-of-Living Adjustment，COLA ）挂钩。当企业预期到要素成本存在上行压力时，会根据议价能力和商品的需求价格弹性的大小选择将一部分成本转嫁给消费者。
▼图1：“工资-物价螺旋”在70年代“大滞胀”的形成中扮演着重要角色
工资决定的是通胀的趋势，而非波动。“工资-物价螺旋”一旦形成，通胀预期就脱锚了。这是美联储最不愿意面对的情景。虽然当前美国通胀水平较高，各界对“工资-物价螺旋”的关注度也有所提升，但2021年中以来持续攀升的通胀没有一一映射在通胀预期当中。2022年前8个月的通胀预期曲线都是倒挂的，8月中长期通胀预期约为2.4% 。居民、企业和专家调查（或预测）数据均显示，通胀预期的锚仍然存在。这也是美联储还能兼顾短期稳定通胀预期和中期应对经济衰退的一个原因。美联储的政策意图是，要想在经济衰退来临时——或之前——转变政策立场，当下的货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
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【荔湾区石围塘、中南、海龙街道今日开展核酸检测】8月31日，广州市荔湾区新冠肺炎疫情防控指挥部办公室发布《关于荔湾区石围塘、中南、海龙街道开展全员核酸检测工作的通告》，荔湾区将于2022年9月1日在石围塘、中南、海龙街道启动全员核酸检测工作。检测对象为荔湾区石围塘、中南、海龙街道内所有居民，含外来人员（居家隔离和居家健康监测人员另行安排）；检测时间为2022年9月1日9时-12时、16时-21时。采样点↓↓（广州日报·新花城记者廖靖文、何钻莹）
1，大门不能正对电梯、楼梯，也不能直对走廊。
风水学解释：大门正对电梯或楼梯，这是犯冲。本来住宅聚气、养气之所，如今与电梯、楼梯直对，宅内之气则被其尽数吸去，可谓大忌。大门口直对走廊，有如一支利剑，走廊越长，对居家越为不利，这叫穿心剑格局。
建筑学解释：大门直接对着电梯、楼梯、走廊等人流较多区域，会影响住宅的私密性，影响住户的秘密感，让住户的心理产生不适。
2 ，入户门不能正对厕所和厨房门。
风水学解释：风水学叫“开门见厕”和“开门见灶”，均属于大凶现象，容易导致疾病。
建筑学解释：一进门就对着厕所和厨房门，住户的心理体验不佳。
3，卧室门不能正对卫生间与厨房门，不能正对入户门，甚至与卧室门也不能正对。
风水学解释：如卧室门正对厕所门、厨房,为门气犯冲。
建筑学解释：防止卫生间和厨房的气味对卧室的干扰，防止两个卧室之间相互干扰。
4，厕所门与厨房门不能正对。
风水学解释：风水上叫做水火不相容。
建筑学解释：防止厕所潮湿和气味对厨房的干扰。
总之基本上室内的各种门都不要相对。
5，客厅、餐厅、卧室、书房等空间上方不可有横梁。
风水学解释：横梁压顶会影响到主人的事业、财运。
建筑学解释：人经常活动的区域，上方若能看到梁，会造成压抑感，让人心理产生不适。同理床的正上方不应该放置吊灯。
6，路不能直对着大门或窗或阳台。
风水学解释：房子的背后或前面有直线的道路时，朝房子直冲而来，就是路冲。由于气流直冲而来，无遮无挡，极其凶险。
建筑学解释：一开门或开窗就看到有道路直线延伸而来，会影响住户心理体验。
7，客厅不能看到所有的房间门，也不能看到厨房的炉台。
风水学解释：客厅看到房间门，会给人一种门户大开的感觉,让人有直捣黄龙之意。
建筑学解释：客厅直接看到房间门，隐私性较差。炉台一般卫生状况不佳，在客厅看到会影响住户心理感受。
8 ，餐桌不可正对大门。
风水学解释：餐厅对着大门的风水不仅给健康风水带来了影响，还影响餐厅积聚财气。因为大门是气流进出的必经之路，也是煞气进出的地方，本来餐厅中是有一些财气的，因为餐厅对着大门，所以就会被进来的煞气冲散，还会把餐厅的财气带走。
建筑学解释：吃饭时情绪要稳定,在不受人打扰的情况下用餐。且餐桌对着大门影响使用的私密性。
9 ，卧室床(尤其是床中心和床头)尽量不要对着卧室门和卫生间门。
风水学解释：床对着卫生间门，阴气会比较重的。不利于主人身体健康。
建筑学解释：床对着卧室门可以使外面的人对床上的情景一览无余，不利于保护个人隐私且不雅观。床对着卫生间门容易受卫生间的潮湿和气味的影响。
10，屋内妆台镜不能照着枕头位。
风水学解释：否则睡眠容易受扰，精神不振。
建筑学解释：睡觉时能看到镜子会影响到住户的心理。
11，卧房窗外不能对着天线、高压线杆、尖角或电杆、斜角屋顶。
风水学解释：有煞气。
建筑学解释：会影响到住户的心理。
12，书桌不能面朝窗户,书桌不能正对大门。
风水学解释：书桌正对窗户会产生“望空”。
建筑学解释：书桌摆放最好背后有墙，心理学上人在工作的时候需要背后有依靠才能安心工作。正对大门的话工作时容易受到干扰。
13，门前千万不能有枯树。
风水学解释：那样对老年人有很不利的影响，如果有了枯树，也要连根拔起。
建筑学解释: 住宅的西北方如果有大树，属于大吉大利，如有此树，不要轻易砍掉，除非大树挡住去路，否则应予保留。
14 ，住宅独高属于孤阳宅。
风水学解释： 住宅南方见空地，属于吉祥的风水，对居住的人好产生很好的影响。
建筑学解释:住宅的高度应该与四周协调，如果高出很多，容易发生很多祸端。
15，屋子缺四角，居之大凶。
风水学解释：如果一个屋子的四个角都缺，是大凶之宅，绝对不能居住。
建筑学解释: 房子的屋顶要求整齐，不可奇形怪状，如果中间隆起，容易导致火灾或者其它灾害，一定要避免。 https://t.cn/R2Wxaeh
风水学解释：大门正对电梯或楼梯，这是犯冲。本来住宅聚气、养气之所，如今与电梯、楼梯直对，宅内之气则被其尽数吸去，可谓大忌。大门口直对走廊，有如一支利剑，走廊越长，对居家越为不利，这叫穿心剑格局。
建筑学解释：大门直接对着电梯、楼梯、走廊等人流较多区域，会影响住宅的私密性，影响住户的秘密感，让住户的心理产生不适。
2 ，入户门不能正对厕所和厨房门。
风水学解释：风水学叫“开门见厕”和“开门见灶”，均属于大凶现象，容易导致疾病。
建筑学解释：一进门就对着厕所和厨房门，住户的心理体验不佳。
3，卧室门不能正对卫生间与厨房门，不能正对入户门，甚至与卧室门也不能正对。
风水学解释：如卧室门正对厕所门、厨房,为门气犯冲。
建筑学解释：防止卫生间和厨房的气味对卧室的干扰，防止两个卧室之间相互干扰。
4，厕所门与厨房门不能正对。
风水学解释：风水上叫做水火不相容。
建筑学解释：防止厕所潮湿和气味对厨房的干扰。
总之基本上室内的各种门都不要相对。
5，客厅、餐厅、卧室、书房等空间上方不可有横梁。
风水学解释：横梁压顶会影响到主人的事业、财运。
建筑学解释：人经常活动的区域，上方若能看到梁，会造成压抑感，让人心理产生不适。同理床的正上方不应该放置吊灯。
6，路不能直对着大门或窗或阳台。
风水学解释：房子的背后或前面有直线的道路时，朝房子直冲而来，就是路冲。由于气流直冲而来，无遮无挡，极其凶险。
建筑学解释：一开门或开窗就看到有道路直线延伸而来，会影响住户心理体验。
7，客厅不能看到所有的房间门，也不能看到厨房的炉台。
风水学解释：客厅看到房间门，会给人一种门户大开的感觉,让人有直捣黄龙之意。
建筑学解释：客厅直接看到房间门，隐私性较差。炉台一般卫生状况不佳，在客厅看到会影响住户心理感受。
8 ，餐桌不可正对大门。
风水学解释：餐厅对着大门的风水不仅给健康风水带来了影响，还影响餐厅积聚财气。因为大门是气流进出的必经之路，也是煞气进出的地方，本来餐厅中是有一些财气的，因为餐厅对着大门，所以就会被进来的煞气冲散，还会把餐厅的财气带走。
建筑学解释：吃饭时情绪要稳定,在不受人打扰的情况下用餐。且餐桌对着大门影响使用的私密性。
9 ，卧室床(尤其是床中心和床头)尽量不要对着卧室门和卫生间门。
风水学解释：床对着卫生间门，阴气会比较重的。不利于主人身体健康。
建筑学解释：床对着卧室门可以使外面的人对床上的情景一览无余，不利于保护个人隐私且不雅观。床对着卫生间门容易受卫生间的潮湿和气味的影响。
10，屋内妆台镜不能照着枕头位。
风水学解释：否则睡眠容易受扰，精神不振。
建筑学解释：睡觉时能看到镜子会影响到住户的心理。
11，卧房窗外不能对着天线、高压线杆、尖角或电杆、斜角屋顶。
风水学解释：有煞气。
建筑学解释：会影响到住户的心理。
12，书桌不能面朝窗户,书桌不能正对大门。
风水学解释：书桌正对窗户会产生“望空”。
建筑学解释：书桌摆放最好背后有墙，心理学上人在工作的时候需要背后有依靠才能安心工作。正对大门的话工作时容易受到干扰。
13，门前千万不能有枯树。
风水学解释：那样对老年人有很不利的影响，如果有了枯树，也要连根拔起。
建筑学解释: 住宅的西北方如果有大树，属于大吉大利，如有此树，不要轻易砍掉，除非大树挡住去路，否则应予保留。
14 ，住宅独高属于孤阳宅。
风水学解释： 住宅南方见空地，属于吉祥的风水，对居住的人好产生很好的影响。
建筑学解释:住宅的高度应该与四周协调，如果高出很多，容易发生很多祸端。
15，屋子缺四角，居之大凶。
风水学解释：如果一个屋子的四个角都缺，是大凶之宅，绝对不能居住。
建筑学解释: 房子的屋顶要求整齐，不可奇形怪状，如果中间隆起，容易导致火灾或者其它灾害，一定要避免。 https://t.cn/R2Wxaeh
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