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时间：2020.01.05 13:30-17:00
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【工业企业利润增速连续7个月正增长 经济稳步恢复态势进一步得到印证】经济稳步恢复的态势进一步得到印证。最新公布的11月份规模以上工业企业利润继续以两位数速度增长，且为连续7个月保持正增长。浙商证券首席经济学家李超表示，工业企业利润稳步恢复的态势明年有望延续。李超，明年以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局将继续发挥作用，消费、出口等数据有助于维持经济景气，加之补库存周期的逐步开启，工业生产有望加快，这些都将支撑工业企业利润改善。
李超：人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨
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来源： 李超宏观研究与资产配置
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 孙欧 / 张迪 执业证书编号：S1230520030002
全文约5000字，阅读需要15分钟左右
内容摘要
>> 人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格上涨
以美元计价的大宗商品价格普遍高涨，但人民币汇率的升值抵消了一部分大宗商品涨价的影响。截至11月底，人民币对美元汇率收于6.58，较5月底的低点水平上涨8.4%。受益于汇率升值，以人民币计价的大宗商品上涨幅度显著低于以美元计价的商品，以铜为例，截至11月底以美元计价的LME铜价相较年内最低点的涨幅已达66%，而同期以人民币计价的沪铜指数涨幅约为55%。
>> 预计人民币汇率继续升值，上半年达到6.3
对于2021年汇率，我们认为我国经济基本面全球占优及货币政策正常化基调仍将支撑汇率升值，而贸易顺差预计将有持续、企业结汇规模增加，叠加中美摩擦趋缓的预期，预计人民币兑美元汇率维持升值，波动中枢将在6.5附近，波动区间为6.3-6.7，2021年上半年大概率就能触及6.3高点，四个季度汇率中枢分别为6.5，6.4，6.4和6.6。其中，四季度GDP增速或回落至4.8%低位，此时货币政策也可能随之转向边际宽松，人民币汇率也将逐渐面临一定贬值压力。中美博弈可能成为短期扰动因素，但汇率波动超出6.3-6.7区间的概率不大。2021年，尤其是四季度之前，人民币汇率继续升值并维持高位，能够继续缓解上游价格向国内价格的传导。
>> 汇率升值一定程度上可以抑制输入型通胀
根据购买力平价理论，本币升值会使得以外币计价的进口商品价格相对下降，进而带动国内总体物价水平下移，在一定程度上抑制输入型通胀的压力。中国是工业原材料净进口大国，原油、铁矿石、铜精矿等多种上游材料对外依存度较高，因此人民币升值使得国内工业企业的进口成本相对降低，抑制了国内通胀压力，进而使得PPI修复速率不及预期。
风险提示
新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化
正 文
> 人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格上涨
以美元计价的国际大宗商品价格高涨，但2020年下半年以来人民币汇率的升值抵消了一部分大宗商品涨价的影响。截至11月底，人民币对美元汇率收于6.58，较5月底的低点水平上涨8.4%。受益于汇率升值，以人民币计价的大宗商品上涨幅度显著低于以美元计价的商品。
以有色金属价格为例，截至11月底以美元计价的LME铜价相较年内最低点的涨幅已达66%，而同期以人民币计价的沪铜指数年内涨幅约为55%，二者相差11个百分点。以美元计价的LME铅价年内涨幅约为34%，而同期以人民币计价的沪铅指数年内涨幅仅为19%，二者相差15个百分点。黑金冶炼产业链铁矿石价格也出现了类似的情况，以美元计价的铁矿石价格相较年内最低点的涨幅约为71%，同期以人民币计价的中国铁矿石指数年内涨幅约为58%，二者相差13个百分点。煤炭价格方面，以美元计价的动力煤CCI5500指数较年内最低点上涨幅度为47%，而同期人民币计价的动力煤港口平均价上涨幅度仅为22%，二者相差25%个百分点。
> 预计人民币汇率继续升值，上半年达到6.3
预计后续人民币汇率波动升值，波动中枢为6.5，波动区间为6.3-6.7，2021年上半年大概率就能触及6.3高点，四个季度汇率中枢分别为6.5，6.4，6.4和6.6，二、三季度升值动力较强，四季度或开始出现一定贬值压力。2020年6月以来人民币汇率波动升值，我们认为主要有以下几方面因素支撑：1、疫情后我国经济率先复苏，中国基本面相对全球占优；2、我国货币政策回归正常化，5月以来边际收紧短端流动性，市场利率上行，中美利差走阔；3、我国贸易顺差持续扩大，结汇率较为稳定的情况下，银行间外汇市场人民币供需结构发生变化，推升人民币汇率；4、美国国内矛盾升温，暂无法顾及与中国的博弈，此前中美博弈对汇率的压制有所放松。
对于2021年汇率，我们认为我国经济基本面全球占优及货币政策正常化基调仍将支撑汇率升值，贸易顺差预计将有持续、企业结汇规模增加，叠加中美摩擦趋缓的预期，预计人民币兑美元汇率维持升值，波动中枢将在6.5附近，波动区间为6.3-6.7，2021年上半年大概率就能触及6.3高点。中美博弈可能成为短期扰动因素。超预期升值可能来自实体部门集中结汇、美元超预期下行；超预期贬值可能来自中美剧烈博弈超预期，但这几种情形出现并引发汇率大幅超调的概率并不大。全年走势看，上半年持续升值，二、三季度都会表现较为强势，但需提示，预计2021年四个季度GDP实际同比增速将是逐步回落的过程，其中四季度基数的影响可能变为负值，GDP增速或回落至4.8%低位，此时货币政策也可能随之转向边际宽松，人民币汇率也将逐渐面临一定贬值压力。
人民币升值的情形下，以外币计价的进口商品价格变得相对便宜，尤其是2020年8月以来，CFETS人民币汇率指数也出现波动上行，中国基本面全球占优的情况下，人民币兑一篮子货币均呈现升值，这使得近期大宗商品价格大涨向国内物价的传导有所弱化。2021年，尤其是四季度之前，人民币汇率继续升值并维持高位，能够继续缓解上游价格向国内价格的传导。
详情链接：https://t.cn/A6qAcVwq
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来源： 李超宏观研究与资产配置
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 孙欧 / 张迪 执业证书编号：S1230520030002
全文约5000字，阅读需要15分钟左右
内容摘要
>> 人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格上涨
以美元计价的大宗商品价格普遍高涨，但人民币汇率的升值抵消了一部分大宗商品涨价的影响。截至11月底，人民币对美元汇率收于6.58，较5月底的低点水平上涨8.4%。受益于汇率升值，以人民币计价的大宗商品上涨幅度显著低于以美元计价的商品，以铜为例，截至11月底以美元计价的LME铜价相较年内最低点的涨幅已达66%，而同期以人民币计价的沪铜指数涨幅约为55%。
>> 预计人民币汇率继续升值，上半年达到6.3
对于2021年汇率，我们认为我国经济基本面全球占优及货币政策正常化基调仍将支撑汇率升值，而贸易顺差预计将有持续、企业结汇规模增加，叠加中美摩擦趋缓的预期，预计人民币兑美元汇率维持升值，波动中枢将在6.5附近，波动区间为6.3-6.7，2021年上半年大概率就能触及6.3高点，四个季度汇率中枢分别为6.5，6.4，6.4和6.6。其中，四季度GDP增速或回落至4.8%低位，此时货币政策也可能随之转向边际宽松，人民币汇率也将逐渐面临一定贬值压力。中美博弈可能成为短期扰动因素，但汇率波动超出6.3-6.7区间的概率不大。2021年，尤其是四季度之前，人民币汇率继续升值并维持高位，能够继续缓解上游价格向国内价格的传导。
>> 汇率升值一定程度上可以抑制输入型通胀
根据购买力平价理论，本币升值会使得以外币计价的进口商品价格相对下降，进而带动国内总体物价水平下移，在一定程度上抑制输入型通胀的压力。中国是工业原材料净进口大国，原油、铁矿石、铜精矿等多种上游材料对外依存度较高，因此人民币升值使得国内工业企业的进口成本相对降低，抑制了国内通胀压力，进而使得PPI修复速率不及预期。
风险提示
新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化
正 文
> 人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格上涨
以美元计价的国际大宗商品价格高涨，但2020年下半年以来人民币汇率的升值抵消了一部分大宗商品涨价的影响。截至11月底，人民币对美元汇率收于6.58，较5月底的低点水平上涨8.4%。受益于汇率升值，以人民币计价的大宗商品上涨幅度显著低于以美元计价的商品。
以有色金属价格为例，截至11月底以美元计价的LME铜价相较年内最低点的涨幅已达66%，而同期以人民币计价的沪铜指数年内涨幅约为55%，二者相差11个百分点。以美元计价的LME铅价年内涨幅约为34%，而同期以人民币计价的沪铅指数年内涨幅仅为19%，二者相差15个百分点。黑金冶炼产业链铁矿石价格也出现了类似的情况，以美元计价的铁矿石价格相较年内最低点的涨幅约为71%，同期以人民币计价的中国铁矿石指数年内涨幅约为58%，二者相差13个百分点。煤炭价格方面，以美元计价的动力煤CCI5500指数较年内最低点上涨幅度为47%，而同期人民币计价的动力煤港口平均价上涨幅度仅为22%，二者相差25%个百分点。
> 预计人民币汇率继续升值，上半年达到6.3
预计后续人民币汇率波动升值，波动中枢为6.5，波动区间为6.3-6.7，2021年上半年大概率就能触及6.3高点，四个季度汇率中枢分别为6.5，6.4，6.4和6.6，二、三季度升值动力较强，四季度或开始出现一定贬值压力。2020年6月以来人民币汇率波动升值，我们认为主要有以下几方面因素支撑：1、疫情后我国经济率先复苏，中国基本面相对全球占优；2、我国货币政策回归正常化，5月以来边际收紧短端流动性，市场利率上行，中美利差走阔；3、我国贸易顺差持续扩大，结汇率较为稳定的情况下，银行间外汇市场人民币供需结构发生变化，推升人民币汇率；4、美国国内矛盾升温，暂无法顾及与中国的博弈，此前中美博弈对汇率的压制有所放松。
对于2021年汇率，我们认为我国经济基本面全球占优及货币政策正常化基调仍将支撑汇率升值，贸易顺差预计将有持续、企业结汇规模增加，叠加中美摩擦趋缓的预期，预计人民币兑美元汇率维持升值，波动中枢将在6.5附近，波动区间为6.3-6.7，2021年上半年大概率就能触及6.3高点。中美博弈可能成为短期扰动因素。超预期升值可能来自实体部门集中结汇、美元超预期下行；超预期贬值可能来自中美剧烈博弈超预期，但这几种情形出现并引发汇率大幅超调的概率并不大。全年走势看，上半年持续升值，二、三季度都会表现较为强势，但需提示，预计2021年四个季度GDP实际同比增速将是逐步回落的过程，其中四季度基数的影响可能变为负值，GDP增速或回落至4.8%低位，此时货币政策也可能随之转向边际宽松，人民币汇率也将逐渐面临一定贬值压力。
人民币升值的情形下，以外币计价的进口商品价格变得相对便宜，尤其是2020年8月以来，CFETS人民币汇率指数也出现波动上行，中国基本面全球占优的情况下，人民币兑一篮子货币均呈现升值，这使得近期大宗商品价格大涨向国内物价的传导有所弱化。2021年，尤其是四季度之前，人民币汇率继续升值并维持高位，能够继续缓解上游价格向国内价格的传导。
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