【价值解析爱旭股份——还值得投资吗？】简要分析一下另外一家专业化电池片龙头厂商——爱旭股份。 $爱旭股份(SH600732)$  首先，为什么我要说爱旭是电池片的龙头厂商？因为爱旭股份的电池片产品不仅效率领先，并且非硅成本仅次于通威股份，领先隆基等其他专业化和一体化厂商，同时爱旭在大尺寸、产能上具备明显的后发优势，2021年出货量与通威股份的差距不断缩小，而且大尺寸比例还会高于通威股份！该公司于2019年8月借壳上市成功。光伏行业以及专业化电池片产生所面临的形势我已经发过文章了。下面我们直接对爱旭股份进行对比分析和估值判断。对比分析1、定位对比爱旭股份定位光伏行业的“台积电”，目前听公司说，他们有在台积电供职过的员工，主要负责技术这一块。而反观通威股份，更多的定位是光伏行业的“富士康”，走代工模式，但是似乎走的不那么坚定。一个技术驱动定位，一个代加工驱动定位。这种定位差别是巨大的。而定位差别主要是来自于双方对未来电池片技术走向的判断。2、技术判断对比爱旭股份定位“台积电”，认为电池片技术会像芯片一样，技术壁垒越来越高，公司的护城河将会是技术本身。而通威股份定位“富士康”，则认为电池片技术壁垒不会太高，公司的核心竞争力则来自于运营管理、成本管控。就过去到目前的电池片技术发展过程来看，个人认为通威股份的判断较为符合实际情况，理由如下：电池片环节对设备高度依赖，设备优良决定了产品效率大方向，而公司自己调节参数，只能决定产品效率的小方向。比如：多晶电池片设备决定了效率19%，而单晶电池片设备决定了效率23%，厂商之间的工艺差距会造成在1%上下的范围波动。单晶与多晶的效率差距，主要是由设备决定的！其次才是由厂商自身的技术所决定。并且，电池片专利技术，绝大多数被掌握在设备厂手中，买设备送工艺流程以及参数。这将造成：电池片环节从技术本身来讲，无法规避外来厂商的进入，只要有钱，买入设备，就可以进入该环节。值得注意的是，通威股份便是收购合肥淘汰的多晶产能，进入电池片环节，而爱旭则是最近几年从台湾挖了几个茂迪、新日光等老牌电池片厂商的技术人员，然后买设备，进入电池片环节。双方进入电池片领域的过程也从侧面印证了上面的判断。最后，电池片技术容易形成突破性创新，后发优势明显。如多晶到单晶，通威、爱旭、隆基崛起。单晶和多晶底层技术原理类似，但是工艺流程和设备不兼容。这就导致多晶技术的积累对单晶而言，毫无益处，反而会造成拖累。上面的分析是基于目前所观测到的电池片技术发展过程。但是，未来电池片技术会不会形成较强的技术壁垒？我个人的意见是：长期来看，两种情况都可能都会发生。短期来看，通威的技术认知较为符合实际情况。3、战略对比接上面的说，两家公司对于技术走向的判断是不同的，而技术壁垒的关键是看设备端。由此引发出的两家公司战略也不太相同：爱旭战略努力打造差异化，设备全部采购海外。设备采购海外的原因：海外厂商不会因为下游需求而大规模扩产，而电池片设备依赖设备，只要设备不大规模扩产，独家供应给爱旭，那技术扩散就会相当慢，爱旭能够打造技术壁垒和产品差异化。而通威的战略便是从硅料到电池片一体化，只抓上游，利用其管理与成本优势，与下游组件厂形成分工合作。通过硅料与电池片协同效应，努力扩大电池片规模，利用硅料优势来配合电池片销售，扩张电池片市场份额。而设备则是全部国产，这样有利于降本。4、产能与成本对比根据爱旭和通威的产能发展与规划，我们列出下表：从产能来看，在2020年底，两家公司的产能差距不太大，2020年，爱旭借壳上市后，扩产较为迅猛，而通威没有太大动作，产能投放主要集中在2021年。因此，由2020年底产能，大致可以推出，2021年，爱旭出货量会与通威的差距缩小。同时，从产能尺寸分布来看，爱旭具备后发优势。大尺寸产能比例要高于通威。从非硅成本来看，由于爱旭设备采购国外，折旧要略贵，同时规模优势不如通威，导致硅片采购可能没有通威的价格优惠。总体来讲通威的非硅成本要比爱旭少2分钱上下。5、盈利能力对比从盈利能力来看，爱旭和通威在过去几年有着明显差距，但这种差距在不断缩小。2016年，通威电池片单W盈利几乎为爱旭的2倍，而到了2020年，通威和爱旭的盈利能力相当。原因：通威擅长成本管控，并且在2020年之前，通威产能、出货量规模更大，享有规模优势，上下游的溢价能力也更强。但随着爱旭的技术积累与规模上升，两者的成本基本相差不多，到了2020年，爱旭大尺寸占比更大，导致两者盈利水平相当。从净利润年化增速来看，通威明显低于爱旭，原因在于通威的单W净利润下降太快，需要出货量大幅上升来弥补，导致净利润增速较为缓慢。另外一个原因是爱旭净利润基数较小，2016年仅为1亿元。通威电池片业务为4.5亿元，为爱旭的4.5倍。6、优劣势对比从上面的分析，我们可以总结出爱旭与通威的优劣势：优势：爱旭：一是技术优势，爱旭设备采购与国外，同时技术人员也有部分来自于台积电，未来一旦IBC技术有所突破，公司能够稳住供应商，防止国外供应商扩产导致技术扩散，通过技术积累打造技术护城河，但不过这个在短期内难难实现！二是爱旭的后发优势明显。相比于通威，爱旭的老产能相对较少，2020年扩产基本全是210大尺寸，同时国外设备也可以部分技改成166等大尺寸。受益于大尺寸的超额收益，爱旭盈利能力要强于通威。通威：一是管理、成本优势，通威的管理和成本管控在行业内是出了名的，通过精细化管理，达到降本的目的，目前通威电池片非硅成本全球第一，未来产能过剩的情况下，可以杀价格，不至于被淘汰。二是硅料协同优势，未来专业化生存难度加大，通威可以通过硅料的短缺，与组件达成形成合作，保障自身的电池片销售。劣势：     爱旭：劣势很明显，由于新技术短时间出不来，未来短期2-3年，爱旭的技术优势不会显现。同时在一体化厂商电池片缺口越来越少的情况下（相比于专业化厂商的产能，可以参加通威股份的研究），爱旭只有电池片业务，销量、业绩受到冲击会很明显。通威：一是落后产能太多，拖累公司业绩。上面的分析看出，公司210产能仅为7.5GW，占总产能比重27%，远远低于爱旭53%的比例。如果到2021下半年，158如果不盈利的话，那公司盈利能力和业绩会受到非常大的影响。二是技术劣势，公司设备全部国产化，目前公司主攻HJT新技术，设备全部来自于第三方——迈为和捷佳伟创，一旦HJT技术成熟，实现量产并且性价比高于perc，大概率重演perc演化路径：设备厂扩产，批量提供设备，制造商轻易复制技术，HJT替代perc，后进厂商能够实现弯道超车。别忘了，通威就是这么做起来的！未来哪家厂商能够胜出非常难判断，最佳状态是：通威上游一体化成为代工厂，通过管理和成本优势获取利润。爱旭另起炉灶，通过引领技术，成为技术领头羊，能够获取一定的市场份额。最差状态是：通威由于落后产能拖累，转型电池片新技术失败，公司走下坡路，仅有硅料作为支撑。而爱旭技术判断失误，爱旭主攻的技术设备，被国内厂商抄袭成功，批量提供给制造商，爱旭技术壁垒不再，并且被后起之秀淘汰。公司业绩预估与估值预计爱旭业绩模型采用以下公式：净利润=出货量*单W净利首先，我们看看出货量情况，截止到2020年底，公司产能大概26GW，主要基地是义乌，天津和佛山有一些产能。从尺寸来看，10GW166，14GW210，然后2GW的158。然后2021年上半年，义乌四期和五期要产能释放，大概各5GW。如果公司2020底的产能满产，2021年大概贡献26GW的出货量，2021年投产的项目，考虑产能爬坡到满产大概需要一个季度，那大概就是10GW的1/2-1/3，对应大概3-5GW，预计爱旭整体出货量28-30GW，如果产能利用率超过100%，估计会更多，这个得看需求情况。我们中性假设出货30GW左右。再来看单W盈利。先看历史数据，从数据来看，爱旭的单W盈利和通威走势一致，从2017年开始持续下跌。到了2020年，单W盈利只有5分钱。从各方数据来看，我们预计2021年公司的单W盈利会在0.05左右甚至更低，与通威基本持平。原因：从成本管理来看，公司不如通威，但是得益于公司大尺寸占比较大，能够略微弥补成本相对较高的劣势，预计与通威的盈利水平相同。通威的盈利水平大约5分钱/W偏下，因为从供需形势来看，2021年和2020年基本差距不大，但硅料短缺会压缩电池片利润。最后推算，爱旭的业绩为大约15亿的盈利水平（可能会更低一些）。具体业绩还要看，上下游大尺寸接受程度以及光伏装机需求。如果按照15亿元的净利润进行推算，相比于2020年，同比暴涨100%。估值倍数：2021年如果能够实现净利润15亿元，通过自身投资来实现净利润增长的话，15亿元，大概能扩产10GW（厂务为政府代建的前提下）。如此说，2022年，自身的资金只能满足10GW的量增，对应单W净利即使保持不变，业绩增速，大概会低于30%，这个增速再配上行业特性，估值最多能给25-30倍。对应市值375-450亿，截止到2021年2月18日，爱旭市值对应322亿元左右，略低于我们的估值。更长期的估值：如果我们把视角再放长远一点，实际上是很难估计的！原因我在通威股份的分析里面大致提到过：首先，从光伏发展历程来看，降本诉求逼迫供应链技术革新，一旦遭遇颠覆式技术（原理不同，工艺流程不同，设备不兼容），老牌龙头厂商会走下坡路。而纵观光伏供应链的发展，未来技术变革最大的将会是电池片环节：Topcon、HJT，IBC技术层出不穷，谁都无法预料未来的变化趋势，谁都有可能被淘汰。其次，一体化厂商扩产愈演愈烈，未来组件大厂抢占市场份额，专业化的组件厂被淘汰，电池片缺口将越来越小，基本无法应对日益扩张的专业化电池片产能。专业化电池片厂商的生存压力将明显加大。通威和爱旭谁都不能保证自己是最后的剩者！因此，我们很难判断未来更长期的业绩与估值，从这点来看，爱旭确实缺乏长期的投资价值。

【独家|快递流水线上的夜间零工：一天睡四个小时，多是北漂中年人】白天上班，深夜在快递中转站兼职开叉车，这是一个31岁男子的北京生活，确诊新冠后，他的轨迹得到披露，令很多人感慨生活不易。很多人不知道，正是庞大的兼职者撑起了快递中转站的运作。
他们来自全国各地，为一份可观的收入，一天只睡三四个小时。和其他流水线一样，浪潮般的快递面前，每个人像个齿轮一样转动，头上还有一个声音永远催促着这些机械的运作：加速！加速！

北方的冬天，整日吹着凌厉的西北风，每个人都包裹严实，棉衣、棉帽、手套，只露出眼睛。主管站在车旁，夹个公文包。打工者将他紧紧围住，争着唯一的笔，在本上签到。而在去往快递中转站的车上，人们讨论最多的是怎么熬过夜晚。这是数十年来最冷的冬天，1月7日清晨，北京气温零下近20摄氏度，创54年来最低纪录。

二号仓车间七八米高，与室外一样冷，四周和中间都围满传送带。二层一个大平台，同样铺着传送带。在快递中转站，外包工人要远多于正式工。今夜大概有上百人将投入战斗，举目所望，不同马甲颜色，代表不同人力公司。

分拣线的机器罩着红色格子铁网，两侧锋利钢板围成的工位，不足一平米。一麻袋一麻袋的快件倾泻而下，要做的就是找到条形码，正面朝上，不断放入格子中央。流水线设计得很精巧，只要一批货物拣完，“滑梯”便会继续转动，运来新的货物。每当此时，包裹如山体崩塌般涌来，必须用两只手兜着，才不至于掉到地上。

工友们大多处于生活的空档期。一个大四姑娘趁着年前来打工，之前她在电子厂，计件工资，总抢不过老员工，“除了吵架什么都没学会”。家装公司的推销员因为学不来设计，被淘汰了，来这里暂时落脚。

很多人也是因为疫情失去了生计，也有周边省份农民趁冬歇来北京谋生。兼职群的中介说，为生活所迫的中年人算是雇佣军里的主力部队。这些人通常干着保安、保洁一类的工作，空下来会兼职挣钱，也一直能做下去。

干活的时候，燕姐什么都不想。这是她最喜欢这份工作的地方，“不用动脑”。燕姐爱笑，笑起来神采奕奕，让人一点看不出她命途的坎坷。孩子六岁那年，第一任丈夫出车祸去世，第二任丈夫也是跑车的，出轨，拿走十多万积蓄。她去东北开了一家饺子店，认识了现在的丈夫，在北京做保安，投奔而来。

丈夫工资不高，也就三千多，但燕姐知足了，起码每次钱都交她手里，能过日子。这段时间，她寻思兼职挣点钱。儿子的彩礼钱十多万，她已经攒到了，可结婚得买楼，首付还要好几十万。年底到处是用钱的地方。

比较起来，分拣快递收入已经算高了。但说轻松，也没人真觉得如此。干到后半夜，燕姐的口罩已经湿得透明，紧紧贴在嘴上，大眼睛也黯淡下来。

在中转站，没有活是真正轻松的。王小五曾被派去过卸货，一晚上下来，十个指甲都是淤血，至今没有消退。这个中年男人总穿件迷彩服上班，已经在这里兼职一个月，他说他的名字来自于在家排行老五。

运货过来的两个临时工也承受着超出身体能力的活。一个瘦小的山西男子，因为出汗眼镜低到鼻尖。他在北京郊区开了个金鱼店，冬天生意不行，来这里为自己还在读初中的小儿子攒买房钱。另一个年轻人左脚刚被推车碾过，起了个大水泡，一瘸一拐。他是来北京玩的，钱花光了，在这里赚点钱过年回去好买些年货。

从高处看，整个中转站仓库本身就是台精密的仪器，所有人都是仪器的一环。这台仪器明面上的最高权力就是那个喇叭。当仓库的运转失去平衡，喇叭会指挥生产线上的人调整岗位。更多时候，喇叭负责催促打工者：“加速！加速！”一个老员工说，前一天就有人没翻好袋，半夜被赶回了家，没拿到工钱。

王小五和燕姐都去过通州的中转站，那里的货物更多，管理也更严苛，“人家又不是养大爷的地方”。王小五老婆以前在台湾鞋厂上过班，那管理才叫厉害，“不骂你，说的很温柔，但是温柔地‘杀死你’，一分钟不干活，直接就叫你走，没有第二次机会。”

在中转站，不是所有人都能接受这样的压力。王小五看到不少人直接走人，大多都是年轻人。很多人干一天也不再来了，只有那些有生活压力的中年人才会坚持来上班，拿他来说，在安徽老家就有三个孩子要养活。

走出大门的时候，天还没亮，人群争着往一辆去往地铁站的中巴车里塞，直到车门都站满了人。身边又是一群陌生面孔，没有人说话，都静静等待汽车的发动。冬日的太阳迟迟没有升起，除了不断驶入中转站的货车声，公路上再没有其他动静。#洞见计划# 全文>>https://t.cn/A65TmHK4

#周渝民[超话]# #F4[超话]# 【舊聞】F4炫風訪港 傳媒、歌迷被吹得團團轉
[2002-03-11 ETtoday東森新聞報]

F4訪港成了香港媒體這幾天大幅報導的新聞，F4這四個大男孩的魅力不但讓傳媒為之傾倒，連追星不落人後的香港fans也為之瘋狂，雖然星期天沒有公開行程演出，不過馬不停歇的媒體專訪，讓F4忙得連吃飯時間都沒有。

香港歌迷瘋狂追星的程度不落台灣，F4訪港這幾天天才剛亮，就已經有好幾名歌迷在下塌飯店外頭等候偶像的到來，好不容易等到F4現身，卻因為保全人員的重重保護，苦無親近偶像機會，這群追星族居然還搭上一小時要價100元港幣的計程車，緊追在後，香港fans的熱情還真讓F4還以忘懷呢。

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來 港 奔 波 多 日 無 啖 好 食
F4 識 歎 午 餐 都 擦 萬 一 蚊
2002-03-11

台 灣 組 合 F4 旋 風 襲 港 ， 將 隨 今 日 下 午 四 位成 員 離 港 返 回 台 灣 而 結 束 。 由 於 連 日 來 F4 因 為 工 作 而 未 有 機 會 好 好 品 嘗 香 港 美 食 ，所 以 昨 日 唱 片 公 司 方 面 特 地 帶 他 們 到 著 名 的 農 圃 食 肆 ， 嘗 紅 燒 海 虎 翅 和 糯 米 釀 雞 翼等 美 食 ， 埋 單 約 一 萬 一 千 元 。

台 灣 組 合 F4 成 員 大 前 日 來 港 宣 傳 唱 片 《 流星 雨 》 ， 今 日 下 午 乘 搭 二 時 十 五 分 航 機 返 回 台 灣 。 近 幾 天 ， F4 因 為 接 二 連 三 出 席 宣傳 活 動 ， 又 頻 頻 接 受 各 大 傳 媒 專 訪 ， 令 他 們 忙 得 連 吃 早 餐 的 時 間 也 沒 有 。

---Fans 截 的 士 追 蹤

未 知 唱 片 公 司 是 否 有 見 連 日 來 F4 沒 有 機 會品 嘗 香 港 美 食 ， 所 以 昨 日 下 午 特 地 帶 他 們到 銅 鑼 灣 著 名 食 肆 農 圃 午 膳 ， 品 嘗 紅 燒 海虎 翅 和 糯 米 釀 雞 翼 等 美 食 。
昨 日 上 午 十 時 許 ， F4 成 員 言 承 旭 、 朱 孝 天、 周 渝 民 和 吳 建 豪 ， 由 下 榻 的 尖 沙 嘴 帝 苑 酒 店 出 發 ， 接 受 各 大 傳 媒 訪 問 ， 而 酒 店 門外 ， 早 已 有 二 十 多 名 fans 等 候 ， 他 們 更 截 的 士 追 蹤 偶 像 。

---嘗 紅 燒 海 虎 翅

昨 日 下 午 一 時 許 ， F4 所 屬 的 Sony 唱 片 公 司職 員 便 帶 他 們 到 銅 鑼 灣 食 肆 農 圃 午 膳 。 大 概 逗 留 約 個 半 小 時 ， F4 成 員 又 再 出 發 繼 續他 們 的 宣 傳 工 作 。
據 知 ， F4 及 唱 片 公 司 職 員 一 行 十 五 人 ， 先後 點 了 紅 燒 海 虎 翅 、 糯 米 釀 雞 翼 、 燒 京 骨 和 點 心 等 ， 其 中 紅 燒 海 虎 翅 、 糯 米 釀 雞 翼 和 燒 京 骨 ， 乃 是 F4 指 定 「 柯 打 」 的 食 品 ，這 幾 位 年 輕 小 伙 子 可 謂 認 真 識 歎 。 最 後 埋 單 約 港 幣 一 萬 一 千 元 ， 由 唱 片 公 司 支 付 。
原 本 F4 表 示 希 望 今 次 來 港 ， 可 以 欣 賞 香 港 夜 景 ， 以 及 四 處 購 物 ， 但 連 日 來 四 人 不 停 工 作 ， 估 計 亦 難 有 機 會 一 償 心 願.

图1为F4成员周渝民在众人包围中下车。(王冲先生独家提供图片)

图2为F4在唱片公司安排下，到了农圃饭店享用午餐。(王冲先生独家提供图片)