关于#300块一张的复联4电影票#，我们做了观察询问(多谢大家很多私信反馈)：不止上海万达，还有各地多家影院提前兜售高价分区座位。有相关人士认为：《复联4》是中国影市第一次出现正式预售前这么大规模的影院开卖高价票。300有人说不贵，这事说大也不大。但，让人很无奈。一些情况和想法：
前天，上海万达影院微博账号发布一则预购宣传广告显示，上海万达影城旗下十个影城将在4月24日凌晨推出首映“皇帝座”，每家影城50个这样的席位，每人限购两张，每张300元。300元明码包含电影票200元外+价值100元的周边和食物等消费品。
消息一出，引起广泛讨论，这条微博随后从万达微博主页消失。而我们也收到数百条各地网友发来的私信，反应多家影院有提前开卖+高价《复联4》电影票的情况，比如影院微博、微信发了广告。
我们自己也通过不同渠道了解了一些，汇总各种信息，我们对一些影院的卖票方法进行了亲身核实、了解。发现，不止万达，现在各家各地影院，有很多已提前在卖《复联》电影票的不同形式。比如：
·此前提到的上海万达，皇帝座300元。目前上映在一周内可做对比的唯一好莱坞大片是《雷霆沙赞》，该片IMAX 3D场65元；
·广州某影城，开出了皇帝座300元 (门票价格+捆绑赠送《复联4》IMAX限量海报+文件夹，具体赠送内容以影城实际为准)，微信群联系；《雷霆沙赞》IMAX 3D场60元；
·南京某影城，开出了皇帝座300元，一个影厅内所有座位等价都是300，无周边和食物，微信群联系，须到影城柜台办理；《雷霆沙赞》IMAX 3D场44.5元。
据说，还有一些影院本身有一些观众微信群，出现了影院方提前在观众群中明码标价兜售《复联4》“皇帝票”的行为,内容跟广告差不多(以上的信息是我们自己去买的，但这个群里兜售的不是，未经过亲身验证，试加了一些没加进去……)。
……
这种“盛况”我们从未见过，实话说挺惊讶的，虽然热门电影高价票、划区域预售不是闻所未闻，比如有明星参加的宣传场次门票可能较贵，比如有些院线会员能享受正式预售时提前锁座的福利，但据我们得到的情况，不少内部人士认为：像《复联4》这样，这么多影院来做比正式预售更提前的高价“黄金票”的行为，是中国影市前所未有的。
我们问到上述确定有这种情况的院线之外一些院线的人，都表示自家未出现这种情况。可见这样的事，至少在台面上说是不合适的，还不是院线公开、广泛的常规行为。
有网友表态说，高价票没什么，市场经济，一个愿打一个愿挨。而且300块价格不算太离谱，又不是几万几十万。
但我们知道，现实中的市场经济并不是完全的自由定价自由竞争，这也不仅仅是300块钱的事，或者“贵不贵”的事。
·这并不是正式预售，而是“偷跑”
《复联4》目前还未开始正式预售。在国内，何时开票首先不是由院线决定，一部电影正式要开启预售，院线必须获得发行通知，里面包括排次号。此后，院线售票系统录入该片，才能开始预售。
也就是说，以上所有影院，都还未接到开启预售的正式通知，其所谓预售，只是正式预售前影院方的预售。网友晒出的预售广告中，还有一部分二维码指向是个人，并非影院。
从各种渠道情况看，提前高价预售这种情况，至少是提前高价预售《复联4》的情况不少见。只是上海万达影院直接发微博太高调，被推到关注焦点。
·“皇帝座”区别对待影片，也区别对待观众
有院线工作人员透露，影院对定价有充分的自主权。影片上映前中影下达的发行通知会规定最低票价，但票价最高多少，没有具体规定，是一定程度上的“市场行为”。
这也为很多消费者理解，“你定一张票五万块都ok，我不买就行了”。
猫眼票务网站显示，北京地区热门地点的影院，单张IMAX上百元并不奇怪。上述上海万达影城来说，300元的皇帝票包括号称价值100元的周边和食物等，和一张价格200元的IMAX 3D票。
200元不算“天价”，不少注重特效和大场面的好莱坞大片，IMAX 3D价格也到了一百多。《雷霆沙赞》在北京中心地带的万达影城CBD店，黄金时段IMAX 3D版票价125元。
非特殊事件放映的单张票价过300元也有先例。2016年李安执导的《比利·林恩的中场战事》，就曾有单张超过300元。不过，这和《复联4》有所不同。《比利林恩》采用4K/3D/120帧格式，全北京仅有博纳悠唐店一家完成了设备改造，世界范围内都属稀少，投入巨大，票价相应也会高。
当然，放《复联4》就没有额外“成本高”的地方吗？不一定，比如该片时长达约3个小时，是漫威电影宇宙最长的电影，而一般商业大片在2小时左右，不说《复联4》放映、人工费会否更高，光排片就会影响，单位时间内能排《复联4》的场次少于2小时电影，会影响影院收入。
但至于票价提升到底多少是适当，这又要回到市场经济，影院有自己的定价空间。如之前所说，北京有影院不同时段票价也可能定不同，这算是一种惯例。
但是，多家影院如此大张旗鼓地推出《复联4》高价票，并在没有预售的情况下“预购”，不难理解为是针对特殊影片的行为，看影片本身很热门，希望利用影迷的观影热情来赚更多钱。
《复联4》“皇帝座”背后除了对影片的区别对待，也是对观众的区别对待。 分区定价在国外有列入正式规则的先例，比如泰国，有票价和座位挂钩的情况，观众如想坐在最佳观影位置(他们认为是影厅最后排)，订票时可以付一点额外费用实现。
支持这一做法的人认为，既然观影时屏幕大小影响体验，并左右票价，那观影位置好坏自然也可以在票价上有体现。有院线内部人士表示，近年来国内影厅的黄金位置逐渐被重视，并加以利用。
其实“皇帝座”这个概念，并非《复联4》卖票专属，而是国内IMAX的一种说法，IMAX银幕大，影厅大，座位在哪个区域观影体验最好也有讲究，流传起了“皇帝座”“皇后座”等说法。
但这跟把分区域卖正经变成规则是两回事——这些影院拿出来卖高价《复联4》票的影厅，平时并不都是分区卖，而且现在部分影院是“针对更多观众想看的热门电影、在还不能开始正式预售电影票的情况下、提前收取高价和捆绑允诺一部分人优先买到票”，这跟单纯的常态分区卖票有本质区别。
好比大体育场里的大型演唱会很多是分区定价，山顶和内场视野不同，这个惯例是乐迷接受的。但如果卖票方提前把周杰伦、张学友这种热门演唱会的票，在正式开票前圈出一部分来包装后捆绑卖高价，就是另外一回事。
总体来说，在实际上自己还未掌握开卖的票的情况下开始预购票，又指着热门电影炒高价座位，无怪有影迷质疑：“影院这行为，其实不就是‘想看XXX不？我有渠道能弄到票，你多出点钱我给你搞定’，其实不就是黄牛吗？”
这种、这些售票法是院线政策吗？还是各家影院自主行为？这我们有听到一些说法，但当然不会有官方说法，不再多说。
·如何计入票房
300元的票价并非票面价格，万达的皇帝座明说了包含200元的电影票，和100元的消费品：周边、食物等。即观众要想看皇帝座，光花200块不行，必须再被捆绑消费100元。
有院线人士告诉我们，万达的做法并非首次，此前曾有影院出现过这种捆绑操作套餐，虽然数额不一定相同。在他看来，热门影片观影需求大，加上预售价格明码标价，观众可以自由选择，如果不愿意，可以放弃零点场，观看后续其他场次。
这和部分网友观点一致。我们联系了一位已购得开头提到的万达“皇帝票”的网友，她表示参与这个票的预购还没付款，是先填了姓名、手机号、票数量等信息，提交后对方称两天内会通知付款。300块一张虽有些贵，但能提前看到这部影片，且规避了抢不到票的风险，她认为物有所值。
截止目前，影院未通知她预购取消，即默认她在此次“预购”中买到的票还是有效的，但也还未通知她付款(离预购时间点已有两天整)。
这种捆绑销售，票房如何计算？300元中仅200元的票面价格计入票房参与分账，另外100元不参与，归了影院。但是，因为现在还没有正式预售和出票，系统中并没有这个电影的票房，即是说，即便刨除额外100元消费，这200元所谓票价能否全部计入到票房中，甚至会不会有“偷票房”，目前还并不能知道。因为从客观现实来说，现在这张票算是标价卖出去了 ，但录入根本还无法录入。
相比300元的价格，很多朋友之所以反应激烈，更大的担心在于，这种行为一旦被放开，就如同闸口泄洪，后续会有更多的问题。
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一些个人私货看法：
我个人是宁愿发1000个电影预告，也不想做一个这种最接地气的电影票话题，因为牵涉的东西很多，而且很难把事情讲明白，而每个人又会有很亲身的感受和强烈的看法，最后可能又变成非黑即白的输出。而且每到这种事，我都挺无奈的。
几年前我是做音乐方面的报道的，那时候黄牛开始成规模了，每次哪场热门演出出现黄牛扎堆，和几千的高价票，那时候还是非常扎耳的消息，我们经常会去做新闻，去取材，写出情况，或者至少交流下信息。过程中我们认识了歌迷、粉丝、黄牛、场馆方、警方……也了解到各方的情况，和这一个系统是如何产生和运作。本质上，还是希望能有一个更健康的市场。
后来我离开了这一块，而到如今，经常会听说几万的高价票，而且虽然价格让很多人咋舌、不能接受，但已经见怪不怪了，变成了一种扭曲但逐渐麻木的“常态”。
身边的朋友想看某场当红、热门演出的时候，都明白以正常的售票渠道很难买到心仪的票。网上抢票，售票网站经常崩坏，你赶着时间点刷，就发现已经抢不到，或区域被覆了；但并不是卖完了，然后在另一个时间段，又出来一些票……要是不想太麻烦，唯一的办法是多花钱：网上和现场找黄牛和倒卖的，总能找到高价的票。
当然，如果演出主角够火，那么一票难求很正常，反映了巨大的市场需求。而且通常不是说完全买不到，而是要多费很大的力气、钱财。但这正说明，有时“一票难求”不直接、诚实地反映供求关系，门票火速售罄，并不是因为这些票都正常开出来了，然后被真正的消费者直接抢走，其中也多了一些名堂。而这额外的麻烦，不应该加在消费者身上。
电影可能不会发展得这么荒唐，300块并不是一个离经叛道的高价格，电影票看起来也很难有多“天价”和狂热的空间。我自己的消费观是，觉得不适合的价格，即使再想拥有也绝对不会买，却也无法去谴责热爱复联想最早看到电影而去买票的人。
但无奈的是，似乎所有事情都会变成这样的最没有办法的状况：任何人都似乎没有大错，都有理由，但都在这个系统里踩了一脚，事情或明或暗地慢慢变坏。我们都知道最理想的状况是：市场正常、卖家正常、买家正常，但……知道原因，却无从下手改变。
最早被披露的万达“皇帝座”，售卖广告发出后不久就删掉了。很多朋友指望媒体曝光能让影院有所顾忌，但事实是我们的目的不是针对影院，因为形势永远不是一方问题，也感觉曝光对他们没有影响，和后续效果——似乎很少有人会因为一家影院卖过皇帝座而不再去那家电影院消费。
上海万达是不是因为被骂而删除那条微博，不得而知，但第二天去万达问“皇帝座”，对方回复票已卖完，那么售卖的微博，本也没必要继续挂着。只要有市场，不难想象，“皇帝座”还会继续存在下去。也许没有卖《复联4》这样高价和直白，但每年大片不少，这种圈钱形式会继续吗？
总之，还是希望不必要的地方少一些风波，大家都能从观看电影中获得快乐吧。
来自@颜席 @孔武有
前天，上海万达影院微博账号发布一则预购宣传广告显示，上海万达影城旗下十个影城将在4月24日凌晨推出首映“皇帝座”，每家影城50个这样的席位，每人限购两张，每张300元。300元明码包含电影票200元外+价值100元的周边和食物等消费品。
消息一出，引起广泛讨论，这条微博随后从万达微博主页消失。而我们也收到数百条各地网友发来的私信，反应多家影院有提前开卖+高价《复联4》电影票的情况，比如影院微博、微信发了广告。
我们自己也通过不同渠道了解了一些，汇总各种信息，我们对一些影院的卖票方法进行了亲身核实、了解。发现，不止万达，现在各家各地影院，有很多已提前在卖《复联》电影票的不同形式。比如：
·此前提到的上海万达，皇帝座300元。目前上映在一周内可做对比的唯一好莱坞大片是《雷霆沙赞》，该片IMAX 3D场65元；
·广州某影城，开出了皇帝座300元 (门票价格+捆绑赠送《复联4》IMAX限量海报+文件夹，具体赠送内容以影城实际为准)，微信群联系；《雷霆沙赞》IMAX 3D场60元；
·南京某影城，开出了皇帝座300元，一个影厅内所有座位等价都是300，无周边和食物，微信群联系，须到影城柜台办理；《雷霆沙赞》IMAX 3D场44.5元。
据说，还有一些影院本身有一些观众微信群，出现了影院方提前在观众群中明码标价兜售《复联4》“皇帝票”的行为,内容跟广告差不多(以上的信息是我们自己去买的，但这个群里兜售的不是，未经过亲身验证，试加了一些没加进去……)。
……
这种“盛况”我们从未见过，实话说挺惊讶的，虽然热门电影高价票、划区域预售不是闻所未闻，比如有明星参加的宣传场次门票可能较贵，比如有些院线会员能享受正式预售时提前锁座的福利，但据我们得到的情况，不少内部人士认为：像《复联4》这样，这么多影院来做比正式预售更提前的高价“黄金票”的行为，是中国影市前所未有的。
我们问到上述确定有这种情况的院线之外一些院线的人，都表示自家未出现这种情况。可见这样的事，至少在台面上说是不合适的，还不是院线公开、广泛的常规行为。
有网友表态说，高价票没什么，市场经济，一个愿打一个愿挨。而且300块价格不算太离谱，又不是几万几十万。
但我们知道，现实中的市场经济并不是完全的自由定价自由竞争，这也不仅仅是300块钱的事，或者“贵不贵”的事。
·这并不是正式预售，而是“偷跑”
《复联4》目前还未开始正式预售。在国内，何时开票首先不是由院线决定，一部电影正式要开启预售，院线必须获得发行通知，里面包括排次号。此后，院线售票系统录入该片，才能开始预售。
也就是说，以上所有影院，都还未接到开启预售的正式通知，其所谓预售，只是正式预售前影院方的预售。网友晒出的预售广告中，还有一部分二维码指向是个人，并非影院。
从各种渠道情况看，提前高价预售这种情况，至少是提前高价预售《复联4》的情况不少见。只是上海万达影院直接发微博太高调，被推到关注焦点。
·“皇帝座”区别对待影片，也区别对待观众
有院线工作人员透露，影院对定价有充分的自主权。影片上映前中影下达的发行通知会规定最低票价，但票价最高多少，没有具体规定，是一定程度上的“市场行为”。
这也为很多消费者理解，“你定一张票五万块都ok，我不买就行了”。
猫眼票务网站显示，北京地区热门地点的影院，单张IMAX上百元并不奇怪。上述上海万达影城来说，300元的皇帝票包括号称价值100元的周边和食物等，和一张价格200元的IMAX 3D票。
200元不算“天价”，不少注重特效和大场面的好莱坞大片，IMAX 3D价格也到了一百多。《雷霆沙赞》在北京中心地带的万达影城CBD店，黄金时段IMAX 3D版票价125元。
非特殊事件放映的单张票价过300元也有先例。2016年李安执导的《比利·林恩的中场战事》，就曾有单张超过300元。不过，这和《复联4》有所不同。《比利林恩》采用4K/3D/120帧格式，全北京仅有博纳悠唐店一家完成了设备改造，世界范围内都属稀少，投入巨大，票价相应也会高。
当然，放《复联4》就没有额外“成本高”的地方吗？不一定，比如该片时长达约3个小时，是漫威电影宇宙最长的电影，而一般商业大片在2小时左右，不说《复联4》放映、人工费会否更高，光排片就会影响，单位时间内能排《复联4》的场次少于2小时电影，会影响影院收入。
但至于票价提升到底多少是适当，这又要回到市场经济，影院有自己的定价空间。如之前所说，北京有影院不同时段票价也可能定不同，这算是一种惯例。
但是，多家影院如此大张旗鼓地推出《复联4》高价票，并在没有预售的情况下“预购”，不难理解为是针对特殊影片的行为，看影片本身很热门，希望利用影迷的观影热情来赚更多钱。
《复联4》“皇帝座”背后除了对影片的区别对待，也是对观众的区别对待。 分区定价在国外有列入正式规则的先例，比如泰国，有票价和座位挂钩的情况，观众如想坐在最佳观影位置(他们认为是影厅最后排)，订票时可以付一点额外费用实现。
支持这一做法的人认为，既然观影时屏幕大小影响体验，并左右票价，那观影位置好坏自然也可以在票价上有体现。有院线内部人士表示，近年来国内影厅的黄金位置逐渐被重视，并加以利用。
其实“皇帝座”这个概念，并非《复联4》卖票专属，而是国内IMAX的一种说法，IMAX银幕大，影厅大，座位在哪个区域观影体验最好也有讲究，流传起了“皇帝座”“皇后座”等说法。
但这跟把分区域卖正经变成规则是两回事——这些影院拿出来卖高价《复联4》票的影厅，平时并不都是分区卖，而且现在部分影院是“针对更多观众想看的热门电影、在还不能开始正式预售电影票的情况下、提前收取高价和捆绑允诺一部分人优先买到票”，这跟单纯的常态分区卖票有本质区别。
好比大体育场里的大型演唱会很多是分区定价，山顶和内场视野不同，这个惯例是乐迷接受的。但如果卖票方提前把周杰伦、张学友这种热门演唱会的票，在正式开票前圈出一部分来包装后捆绑卖高价，就是另外一回事。
总体来说，在实际上自己还未掌握开卖的票的情况下开始预购票，又指着热门电影炒高价座位，无怪有影迷质疑：“影院这行为，其实不就是‘想看XXX不？我有渠道能弄到票，你多出点钱我给你搞定’，其实不就是黄牛吗？”
这种、这些售票法是院线政策吗？还是各家影院自主行为？这我们有听到一些说法，但当然不会有官方说法，不再多说。
·如何计入票房
300元的票价并非票面价格，万达的皇帝座明说了包含200元的电影票，和100元的消费品：周边、食物等。即观众要想看皇帝座，光花200块不行，必须再被捆绑消费100元。
有院线人士告诉我们，万达的做法并非首次，此前曾有影院出现过这种捆绑操作套餐，虽然数额不一定相同。在他看来，热门影片观影需求大，加上预售价格明码标价，观众可以自由选择，如果不愿意，可以放弃零点场，观看后续其他场次。
这和部分网友观点一致。我们联系了一位已购得开头提到的万达“皇帝票”的网友，她表示参与这个票的预购还没付款，是先填了姓名、手机号、票数量等信息，提交后对方称两天内会通知付款。300块一张虽有些贵，但能提前看到这部影片，且规避了抢不到票的风险，她认为物有所值。
截止目前，影院未通知她预购取消，即默认她在此次“预购”中买到的票还是有效的，但也还未通知她付款(离预购时间点已有两天整)。
这种捆绑销售，票房如何计算？300元中仅200元的票面价格计入票房参与分账，另外100元不参与，归了影院。但是，因为现在还没有正式预售和出票，系统中并没有这个电影的票房，即是说，即便刨除额外100元消费，这200元所谓票价能否全部计入到票房中，甚至会不会有“偷票房”，目前还并不能知道。因为从客观现实来说，现在这张票算是标价卖出去了 ，但录入根本还无法录入。
相比300元的价格，很多朋友之所以反应激烈，更大的担心在于，这种行为一旦被放开，就如同闸口泄洪，后续会有更多的问题。
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一些个人私货看法：
我个人是宁愿发1000个电影预告，也不想做一个这种最接地气的电影票话题，因为牵涉的东西很多，而且很难把事情讲明白，而每个人又会有很亲身的感受和强烈的看法，最后可能又变成非黑即白的输出。而且每到这种事，我都挺无奈的。
几年前我是做音乐方面的报道的，那时候黄牛开始成规模了，每次哪场热门演出出现黄牛扎堆，和几千的高价票，那时候还是非常扎耳的消息，我们经常会去做新闻，去取材，写出情况，或者至少交流下信息。过程中我们认识了歌迷、粉丝、黄牛、场馆方、警方……也了解到各方的情况，和这一个系统是如何产生和运作。本质上，还是希望能有一个更健康的市场。
后来我离开了这一块，而到如今，经常会听说几万的高价票，而且虽然价格让很多人咋舌、不能接受，但已经见怪不怪了，变成了一种扭曲但逐渐麻木的“常态”。
身边的朋友想看某场当红、热门演出的时候，都明白以正常的售票渠道很难买到心仪的票。网上抢票，售票网站经常崩坏，你赶着时间点刷，就发现已经抢不到，或区域被覆了；但并不是卖完了，然后在另一个时间段，又出来一些票……要是不想太麻烦，唯一的办法是多花钱：网上和现场找黄牛和倒卖的，总能找到高价的票。
当然，如果演出主角够火，那么一票难求很正常，反映了巨大的市场需求。而且通常不是说完全买不到，而是要多费很大的力气、钱财。但这正说明，有时“一票难求”不直接、诚实地反映供求关系，门票火速售罄，并不是因为这些票都正常开出来了，然后被真正的消费者直接抢走，其中也多了一些名堂。而这额外的麻烦，不应该加在消费者身上。
电影可能不会发展得这么荒唐，300块并不是一个离经叛道的高价格，电影票看起来也很难有多“天价”和狂热的空间。我自己的消费观是，觉得不适合的价格，即使再想拥有也绝对不会买，却也无法去谴责热爱复联想最早看到电影而去买票的人。
但无奈的是，似乎所有事情都会变成这样的最没有办法的状况：任何人都似乎没有大错，都有理由，但都在这个系统里踩了一脚，事情或明或暗地慢慢变坏。我们都知道最理想的状况是：市场正常、卖家正常、买家正常，但……知道原因，却无从下手改变。
最早被披露的万达“皇帝座”，售卖广告发出后不久就删掉了。很多朋友指望媒体曝光能让影院有所顾忌，但事实是我们的目的不是针对影院，因为形势永远不是一方问题，也感觉曝光对他们没有影响，和后续效果——似乎很少有人会因为一家影院卖过皇帝座而不再去那家电影院消费。
上海万达是不是因为被骂而删除那条微博，不得而知，但第二天去万达问“皇帝座”，对方回复票已卖完，那么售卖的微博，本也没必要继续挂着。只要有市场，不难想象，“皇帝座”还会继续存在下去。也许没有卖《复联4》这样高价和直白，但每年大片不少，这种圈钱形式会继续吗？
总之，还是希望不必要的地方少一些风波，大家都能从观看电影中获得快乐吧。
来自@颜席 @孔武有
剖析新一轮全球金融危机 https://t.cn/E6TyKsl
摘要： 我们探讨的是加密货币圈内人士经常提起的一个问题： “新一轮全球金融危机何时来临？” 我们试着回答这个问题，首先要解释的是，2008 年之后，经济危机的中心不再是银行，变成了资产管理行业。 因此我们认为，一旦 2008 年金融危机卷土重来，零售银行存款和支付系统受到威胁的可能性不大。 特别是，我们相信，在看似低波动率及低回报环境的推波助澜下，公司债投资基金和非常规债券投资工具可能成为金融体系中最为薄弱的一环。
[图 1]
（上一次全球金融危机距今已有 10 年，昔日报章已然泛黄，信贷情况可能在某些情况下大幅收紧，但资产管理行业是否已取代银行业的位置，处于危机中心？）
综述
2008年全球经济危机之后，比特币被视为金融乱象丛生和怀疑主义盛行的产物，部分原因在于比特币问世的时间。 因此，比特币投资者和加密货币界人士似乎时常问一个问题：
新一轮全球金融危机何时来临？
我们试着应要求解答这个问题。
首先，我们来探究一下这个问题本身。 我们的看法是，此问题背后主要存在三种假设：
1. 未来数年内将出现新一轮金融危机，金融危机是不可避免的，每10年左右出现一次；
2. 这种危机将对比特币价格产生积极影响；
3. 新一轮全球金融危机情况与上一次相似，导致民众普遍质疑银行系统和电子支付系统的信用。
在这三种假设当中，我们真正同意的只有第一种。 虽然我们认为后两种假设可能成真，但其不确定性非常大。
至于第二种假设，我们在 2018 年 3 月提过这个问题，但是我们指出，在交易方面比特币表现得更像是风险资产而非避险资产。 当然，从那时起比特币价格大幅下滑，未来情况可能有变。 如果比特币在新一轮全球金融危机中表现良好（在流动资金紧绌的情况下），将对比特币和价值储藏投资理念产生巨大的积极影响。 然而并没有大量证据表明这种情况将会发生。 我们认为，若这种情况发生的话，比特币价格需要与诸多替代币脱钩，这很明显是趋险型投资理念。
至于第三种假设，新一轮全球金融危机的机制是本报告的焦点所在。
发达市场的银行财务状况相对稳健
有一句名言是这样说的，“历史不会重演，但总是惊人地相似。” 过去 10 年里，银行管理团队和银行业监管机构在 2008 年全球金融危机的阴影下如履薄冰。 因此，银行财务状况和资本比率显著加强。 发达市场的银行一级资本比率从经济危机前的 5% 左右提升至如今的 12% 左右（见图 1 ）。 而更为基础的总资产权益率就更难以操纵，情况也相类似：从原先的 5% 左右提高至目前 9% 左右（见图2）。
图 1 – 美国与英国银行综合普通股权益一级资本比率
[图 2]
（资料来源： 英国综合数据来自于英格兰银行，美国数据来自于美联储）
图 2 – 美国银行总资产与有形资产综合比率（资产规模超过 500 亿美元的银行）
[图 3]
（资料来源：美联储）
或许，比上述比率更清晰和更发人深思的是以下简图（见图3）。 该图显示，自全球金融危机以来，西方主要银行从未扩大其资产负债表规模。 实际上，我们研究的九大银行总资产规模从 2008 年的 19.3 万亿美元大幅下降至 2018 年的 15.6 万亿美元。 也许有人会反驳说，并购活动是造成下表所示情况的主要原因，但我们的观点仍然站得住脚。
图 3 – 发达市场个别银行总资产规模 – 单位：万亿美元
[图 4]
（资料来源： BitMEX 研究、银行收益、彭博社）
（注： 图中显示的是摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、瑞士信贷银行以及瑞士联合银行对外公布的资产总额。）
我们的看法是，财务杠杆是金融风险的主要推动因素。 似乎自2008年开始，金融体系风险的中心开始转移。 2008年，银行系统的杠杆以及杠杆与按揭市场证券化之间的相互关系引发风险。 如今，在看似低波动率环境的推波助澜下，资产管理行业的杠杆，尤其是公司债的杠杆形成同等风险。
资产管理行业杠杆率的提高
资产管理行业的透明程度远不及银行业，要确定杠杆水平难度更大。 因此，无论是在资产管理行业杠杆问题上，还是在该杠杆的相关金融危机到来时间问题上，都难以得出结论。
2015年国际清算银行的《买方杠杆》报告指出，“风险从银行系统转移到资产管理行业，值得注意”。 报告提到，虽然投资基金在股票和固定收益领域的杠杆保持相对稳定，但是自2008年以来，杠杆率明显提高，新兴市场尤为如此。 国际清算银行报告得出以下结论：
银行系统杠杆是2008年全球金融危机的重要组成部分。 从那时起，银行紧缩财政，重新实现良好资产负债状况，藉此资产经理人（“买方”）迅速扩大全球融资领域的版图。 要获取投资基金的资产负债信息，比获取受到严格监管银行的资产负债信息难得多。 我们使用某市场数据供应商提供的资料，发现买方杠杆不容忽视，哪怕买方杠杆因基金类型而大相径庭。 股票基金投资组合的杠杆似乎使用率最低，而固定收益基金非常倚重借贷。
（资料来源：国际清算银行）
国际清算银行使用的数据来自于专业的投资基金流公司EPFR，虽然我们认同报告结论，但是不能完全相信数据的可靠性。 我们尚未发现理想的全球数据来源，但是超过一定规模的美国注册投资基金必须向美国证券交易委员会提交有关杠杆使用情况的数据。 美国证券交易委员会从2013年第二季度起使用这类数据，我们概括出下列表格的主要趋势（见图4、5和6）。
数据显示，与银行业不同的是，资产管理行业从2008年开始显著扩张（见图4）。 与此同时，即使难以绘制出一张自2008年起的清晰图表，可杠杆率似乎也在上升。
图 4 – 美国基金行业资产总值（单位：十亿美元）
[图 5]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
虽然存在着相互抵触的方法论，可是确定投资基金杠杆水平的最基础方法始终是计算总资产值与净资产值的比率，有时也称为杠杆比率。 可惜下表（见图5）时间跨度有限，但该表格似乎显示出杠杆率在适度扩大，至少在对冲基金方面情况如此。
图 5 – 美国私募基金行业杠杆比率 – 资产总值/净资产值
[图 6]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
由于忽略了衍生工具的影响，杠杆比率低估了真实的杠杆情况。 美国证券交易委员会还要求披露衍生工具的名义价值。 下图说明，美国对冲基金衍生工具使用量增加。
图 6 – 美国私募基金行业 – 对冲基金 – 衍生工具名义价值/净资产值
[图 7]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
（注： 通过调整反映美国证券交易委员会数据报告方式的变化。）
新公司债市场投资工具
除了固定收益市场中投资基金杠杆使用量增加外，债券市场的机制日益复杂和不透明。 银行在公司债市场的地位被取代，导致各种相互联系、相互排斥的投资机构迅速增多。 下表概括了其中部分结构。
[图 8]
（注： 上表中各栏相互间并不排斥）
各种途径得出的下列表格显示，上一次全球经融危机发生后，这些非银行公司融资机制全部大幅增加。
图 7 –债务抵押证券市场规模 – 单位：十亿美元
[图 9]
（资料来源： 花旗银行、金融时报）
图 8 – 美国杠杆贷款市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
图 9 – 私人债务市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 美国银行、金融时报）
图 10 – 面向美国投资者的顶级债券ETF规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 图表显示的是下列债券 ETF 的总市值：iShares 核心美国 综合债券 ETF 、先锋总体债券市场 ETF 、 iShares iBoxx 美元投资级别公司债 ETF 、先锋短期公司债 ETF 、先锋短期债券 ETF 、先锋中期公司债 ETF 、 iShares 摩根 美元新兴市场债券 ETF 、先锋总体国际债券 ETF 、 iShares 按揭支持债券 ETF 、 iShares iBoxx 美元高收益公司债 ETF 、 PIMCO 增强短期策略基金、先锋中期债券 ETF 、 iShares 短期公司债 ETF 、 SPDR 巴克莱高收益债券 ETF 、 iShares 短期债券 ETF ）
公司债市场状况
如以下图 11 所示，公司债务水平自 2008 年起显著提高，罗素 3000 指数中的公司当前总负债额为11万亿美元，上一次全球金融危机爆发时这些公司的总负债额刚刚超过8万亿美元。 公司利用低利率和上述新投资产品，贷款创下纪录。
然而，图 11 的红线显示，罗素 3000 指数的公司负债情况看起来仍处于稳健水平，净负债与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率略低于2.5倍。虽然该比率在过去几年间不断上升，但远远低于2008年经济危机前大约3.7倍的高水平。这种明显增长是由少数科技巨头囤积现金以及强大的经济带动企业收入提高所造成的。如果经济转向，随着公司收入减少，资产负债状况或许会再次变差。
图 11 – 公司债务水平
（资料来源： BitMEX 研究、公司数据、彭博社）
（注： 根据罗素 3000 指数中所有公司得出的总数据）
未来几年将有大量公司债券到期。这会在固定收益领域加剧流动性危机或压力的影响。 我们的分析显示（见图 12 ），美国将有 8800 亿美元公司债券将于 2019 年到期。
图 12 – 公司债券到期时间 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约6400只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
或许最令人担忧的指标是公司债的质量。图13表示的是未偿还投资级别公司债的历史信用评级分布。截至2018年底，将近50%的债券评级为投资级别证券的最低评级水平，比例高于过去30年间的任何时期。图14表明，如果大量将要到期的公司债券是评级最低的投资级别债券，从2021年起情况将变得更加糟糕。
图13 – 美国公司债标准普尔信贷评级历史分布
（资料来源： 彭博社、汇丰美元投资级别指数成份股，包括金融与非金融公司）
图 14 – 未偿还美国公司债标准普尔信贷评级历史分布（按到期时间划分）
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约 6400 只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
评估上述非常规债券工具的信贷质量，难度更大。 但是，穆迪不久前发布的一份报告显示，杠杆贷款市场投资者的保障程度大幅恶化，如以下图 15 所示。
图 15 – 穆迪对杠杆贷款契约质量的评估（美国与加拿大）
（资料来源： 穆迪、彭博社）
（注： 5.0 为最低分， 1.0 为最高分。）
图 16 – 私募股权交易平均总负债与 EBITDA 倍数比例
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
低波动率环境
在我们看来，发达经济体采取的非常规货币政策压低了投资回报和波动性，同时降低贷款成本；这种情况刺激资产经理人使用更多的杠杆，追逐更高的风险。与此同时，同样的政策也鼓励公司承担更高的债务。低波动率对固定收益领域的影响甚于其他领域。 “风险均衡” 型投资策略越来越受欢迎，采用这种策略的基金经理根据每种资产类别的风险（波动率）构建投资组合，然后使用杠杆提高回报。杠杆有助于减轻持重低风险资产带来低回报的影响。 通常的做法是，持偏高比重的是固定收益而非股票，同时纳入更多杠杆，以抵消低风险资产的低回报影响。
2018 年 2 月，波动率指数飙升，做空波动率指数的投资策略（例如 Velocity Shares 每日反向波动率指数交易所交易票据）价值暴跌至零，因此波动率急速上升。 2018 年 3 月版的 BitMEX 加密货币投资者文摘中讨论过该问题。其受害者是一小群贪图早期收益的投机型投资者，而波动率指数的影响仅限于金融体系的其他部分。不过，这种情况很可能日后出现在固定收益市场上， 2018 年 2 月的事件正是其缩影。而这一次波及的将是从人为低波动率和低借贷成本中渔利的主流投资者。市场在某个时间将进行整固，其影响将远比 2018 年 2 月严重，不仅仅是数亿美元蒸发，而是数万亿美元资产化为乌有。
事件发生的顺序描述如下，而各种不同因素将导致风险加剧：
1. 出现某个催化因素，导致波动率急剧上涨。
2. 投资者需要分散其投资组合的风险，首先要处理的是流动性最高的市场，即固定收益市场。
3. 在流动性最高的市场中，机构主导交易，各大机构可能会在同一时间抽走所有流动资金。
4. 投资者急于退市，导致固定收益市场出现波动，流动性下降并且无法运作。
5. CLO 和债券 ETF 等证券化债券资产以远低于净资产值的折扣价进行交易。
6. 情况蔓延至其他的流动性资产类别，例如股票。
7. 在未来几年里，新成立的债券发行机构开始缺乏资金；公司为了融资而苦苦挣扎，经济受到重挫。
...
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摘要： 我们探讨的是加密货币圈内人士经常提起的一个问题： “新一轮全球金融危机何时来临？” 我们试着回答这个问题，首先要解释的是，2008 年之后，经济危机的中心不再是银行，变成了资产管理行业。 因此我们认为，一旦 2008 年金融危机卷土重来，零售银行存款和支付系统受到威胁的可能性不大。 特别是，我们相信，在看似低波动率及低回报环境的推波助澜下，公司债投资基金和非常规债券投资工具可能成为金融体系中最为薄弱的一环。
[图 1]
（上一次全球金融危机距今已有 10 年，昔日报章已然泛黄，信贷情况可能在某些情况下大幅收紧，但资产管理行业是否已取代银行业的位置，处于危机中心？）
综述
2008年全球经济危机之后，比特币被视为金融乱象丛生和怀疑主义盛行的产物，部分原因在于比特币问世的时间。 因此，比特币投资者和加密货币界人士似乎时常问一个问题：
新一轮全球金融危机何时来临？
我们试着应要求解答这个问题。
首先，我们来探究一下这个问题本身。 我们的看法是，此问题背后主要存在三种假设：
1. 未来数年内将出现新一轮金融危机，金融危机是不可避免的，每10年左右出现一次；
2. 这种危机将对比特币价格产生积极影响；
3. 新一轮全球金融危机情况与上一次相似，导致民众普遍质疑银行系统和电子支付系统的信用。
在这三种假设当中，我们真正同意的只有第一种。 虽然我们认为后两种假设可能成真，但其不确定性非常大。
至于第二种假设，我们在 2018 年 3 月提过这个问题，但是我们指出，在交易方面比特币表现得更像是风险资产而非避险资产。 当然，从那时起比特币价格大幅下滑，未来情况可能有变。 如果比特币在新一轮全球金融危机中表现良好（在流动资金紧绌的情况下），将对比特币和价值储藏投资理念产生巨大的积极影响。 然而并没有大量证据表明这种情况将会发生。 我们认为，若这种情况发生的话，比特币价格需要与诸多替代币脱钩，这很明显是趋险型投资理念。
至于第三种假设，新一轮全球金融危机的机制是本报告的焦点所在。
发达市场的银行财务状况相对稳健
有一句名言是这样说的，“历史不会重演，但总是惊人地相似。” 过去 10 年里，银行管理团队和银行业监管机构在 2008 年全球金融危机的阴影下如履薄冰。 因此，银行财务状况和资本比率显著加强。 发达市场的银行一级资本比率从经济危机前的 5% 左右提升至如今的 12% 左右（见图 1 ）。 而更为基础的总资产权益率就更难以操纵，情况也相类似：从原先的 5% 左右提高至目前 9% 左右（见图2）。
图 1 – 美国与英国银行综合普通股权益一级资本比率
[图 2]
（资料来源： 英国综合数据来自于英格兰银行，美国数据来自于美联储）
图 2 – 美国银行总资产与有形资产综合比率（资产规模超过 500 亿美元的银行）
[图 3]
（资料来源：美联储）
或许，比上述比率更清晰和更发人深思的是以下简图（见图3）。 该图显示，自全球金融危机以来，西方主要银行从未扩大其资产负债表规模。 实际上，我们研究的九大银行总资产规模从 2008 年的 19.3 万亿美元大幅下降至 2018 年的 15.6 万亿美元。 也许有人会反驳说，并购活动是造成下表所示情况的主要原因，但我们的观点仍然站得住脚。
图 3 – 发达市场个别银行总资产规模 – 单位：万亿美元
[图 4]
（资料来源： BitMEX 研究、银行收益、彭博社）
（注： 图中显示的是摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、瑞士信贷银行以及瑞士联合银行对外公布的资产总额。）
我们的看法是，财务杠杆是金融风险的主要推动因素。 似乎自2008年开始，金融体系风险的中心开始转移。 2008年，银行系统的杠杆以及杠杆与按揭市场证券化之间的相互关系引发风险。 如今，在看似低波动率环境的推波助澜下，资产管理行业的杠杆，尤其是公司债的杠杆形成同等风险。
资产管理行业杠杆率的提高
资产管理行业的透明程度远不及银行业，要确定杠杆水平难度更大。 因此，无论是在资产管理行业杠杆问题上，还是在该杠杆的相关金融危机到来时间问题上，都难以得出结论。
2015年国际清算银行的《买方杠杆》报告指出，“风险从银行系统转移到资产管理行业，值得注意”。 报告提到，虽然投资基金在股票和固定收益领域的杠杆保持相对稳定，但是自2008年以来，杠杆率明显提高，新兴市场尤为如此。 国际清算银行报告得出以下结论：
银行系统杠杆是2008年全球金融危机的重要组成部分。 从那时起，银行紧缩财政，重新实现良好资产负债状况，藉此资产经理人（“买方”）迅速扩大全球融资领域的版图。 要获取投资基金的资产负债信息，比获取受到严格监管银行的资产负债信息难得多。 我们使用某市场数据供应商提供的资料，发现买方杠杆不容忽视，哪怕买方杠杆因基金类型而大相径庭。 股票基金投资组合的杠杆似乎使用率最低，而固定收益基金非常倚重借贷。
（资料来源：国际清算银行）
国际清算银行使用的数据来自于专业的投资基金流公司EPFR，虽然我们认同报告结论，但是不能完全相信数据的可靠性。 我们尚未发现理想的全球数据来源，但是超过一定规模的美国注册投资基金必须向美国证券交易委员会提交有关杠杆使用情况的数据。 美国证券交易委员会从2013年第二季度起使用这类数据，我们概括出下列表格的主要趋势（见图4、5和6）。
数据显示，与银行业不同的是，资产管理行业从2008年开始显著扩张（见图4）。 与此同时，即使难以绘制出一张自2008年起的清晰图表，可杠杆率似乎也在上升。
图 4 – 美国基金行业资产总值（单位：十亿美元）
[图 5]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
虽然存在着相互抵触的方法论，可是确定投资基金杠杆水平的最基础方法始终是计算总资产值与净资产值的比率，有时也称为杠杆比率。 可惜下表（见图5）时间跨度有限，但该表格似乎显示出杠杆率在适度扩大，至少在对冲基金方面情况如此。
图 5 – 美国私募基金行业杠杆比率 – 资产总值/净资产值
[图 6]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
由于忽略了衍生工具的影响，杠杆比率低估了真实的杠杆情况。 美国证券交易委员会还要求披露衍生工具的名义价值。 下图说明，美国对冲基金衍生工具使用量增加。
图 6 – 美国私募基金行业 – 对冲基金 – 衍生工具名义价值/净资产值
[图 7]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
（注： 通过调整反映美国证券交易委员会数据报告方式的变化。）
新公司债市场投资工具
除了固定收益市场中投资基金杠杆使用量增加外，债券市场的机制日益复杂和不透明。 银行在公司债市场的地位被取代，导致各种相互联系、相互排斥的投资机构迅速增多。 下表概括了其中部分结构。
[图 8]
（注： 上表中各栏相互间并不排斥）
各种途径得出的下列表格显示，上一次全球经融危机发生后，这些非银行公司融资机制全部大幅增加。
图 7 –债务抵押证券市场规模 – 单位：十亿美元
[图 9]
（资料来源： 花旗银行、金融时报）
图 8 – 美国杠杆贷款市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
图 9 – 私人债务市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 美国银行、金融时报）
图 10 – 面向美国投资者的顶级债券ETF规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 图表显示的是下列债券 ETF 的总市值：iShares 核心美国 综合债券 ETF 、先锋总体债券市场 ETF 、 iShares iBoxx 美元投资级别公司债 ETF 、先锋短期公司债 ETF 、先锋短期债券 ETF 、先锋中期公司债 ETF 、 iShares 摩根 美元新兴市场债券 ETF 、先锋总体国际债券 ETF 、 iShares 按揭支持债券 ETF 、 iShares iBoxx 美元高收益公司债 ETF 、 PIMCO 增强短期策略基金、先锋中期债券 ETF 、 iShares 短期公司债 ETF 、 SPDR 巴克莱高收益债券 ETF 、 iShares 短期债券 ETF ）
公司债市场状况
如以下图 11 所示，公司债务水平自 2008 年起显著提高，罗素 3000 指数中的公司当前总负债额为11万亿美元，上一次全球金融危机爆发时这些公司的总负债额刚刚超过8万亿美元。 公司利用低利率和上述新投资产品，贷款创下纪录。
然而，图 11 的红线显示，罗素 3000 指数的公司负债情况看起来仍处于稳健水平，净负债与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率略低于2.5倍。虽然该比率在过去几年间不断上升，但远远低于2008年经济危机前大约3.7倍的高水平。这种明显增长是由少数科技巨头囤积现金以及强大的经济带动企业收入提高所造成的。如果经济转向，随着公司收入减少，资产负债状况或许会再次变差。
图 11 – 公司债务水平
（资料来源： BitMEX 研究、公司数据、彭博社）
（注： 根据罗素 3000 指数中所有公司得出的总数据）
未来几年将有大量公司债券到期。这会在固定收益领域加剧流动性危机或压力的影响。 我们的分析显示（见图 12 ），美国将有 8800 亿美元公司债券将于 2019 年到期。
图 12 – 公司债券到期时间 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约6400只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
或许最令人担忧的指标是公司债的质量。图13表示的是未偿还投资级别公司债的历史信用评级分布。截至2018年底，将近50%的债券评级为投资级别证券的最低评级水平，比例高于过去30年间的任何时期。图14表明，如果大量将要到期的公司债券是评级最低的投资级别债券，从2021年起情况将变得更加糟糕。
图13 – 美国公司债标准普尔信贷评级历史分布
（资料来源： 彭博社、汇丰美元投资级别指数成份股，包括金融与非金融公司）
图 14 – 未偿还美国公司债标准普尔信贷评级历史分布（按到期时间划分）
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约 6400 只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
评估上述非常规债券工具的信贷质量，难度更大。 但是，穆迪不久前发布的一份报告显示，杠杆贷款市场投资者的保障程度大幅恶化，如以下图 15 所示。
图 15 – 穆迪对杠杆贷款契约质量的评估（美国与加拿大）
（资料来源： 穆迪、彭博社）
（注： 5.0 为最低分， 1.0 为最高分。）
图 16 – 私募股权交易平均总负债与 EBITDA 倍数比例
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
低波动率环境
在我们看来，发达经济体采取的非常规货币政策压低了投资回报和波动性，同时降低贷款成本；这种情况刺激资产经理人使用更多的杠杆，追逐更高的风险。与此同时，同样的政策也鼓励公司承担更高的债务。低波动率对固定收益领域的影响甚于其他领域。 “风险均衡” 型投资策略越来越受欢迎，采用这种策略的基金经理根据每种资产类别的风险（波动率）构建投资组合，然后使用杠杆提高回报。杠杆有助于减轻持重低风险资产带来低回报的影响。 通常的做法是，持偏高比重的是固定收益而非股票，同时纳入更多杠杆，以抵消低风险资产的低回报影响。
2018 年 2 月，波动率指数飙升，做空波动率指数的投资策略（例如 Velocity Shares 每日反向波动率指数交易所交易票据）价值暴跌至零，因此波动率急速上升。 2018 年 3 月版的 BitMEX 加密货币投资者文摘中讨论过该问题。其受害者是一小群贪图早期收益的投机型投资者，而波动率指数的影响仅限于金融体系的其他部分。不过，这种情况很可能日后出现在固定收益市场上， 2018 年 2 月的事件正是其缩影。而这一次波及的将是从人为低波动率和低借贷成本中渔利的主流投资者。市场在某个时间将进行整固，其影响将远比 2018 年 2 月严重，不仅仅是数亿美元蒸发，而是数万亿美元资产化为乌有。
事件发生的顺序描述如下，而各种不同因素将导致风险加剧：
1. 出现某个催化因素，导致波动率急剧上涨。
2. 投资者需要分散其投资组合的风险，首先要处理的是流动性最高的市场，即固定收益市场。
3. 在流动性最高的市场中，机构主导交易，各大机构可能会在同一时间抽走所有流动资金。
4. 投资者急于退市，导致固定收益市场出现波动，流动性下降并且无法运作。
5. CLO 和债券 ETF 等证券化债券资产以远低于净资产值的折扣价进行交易。
6. 情况蔓延至其他的流动性资产类别，例如股票。
7. 在未来几年里，新成立的债券发行机构开始缺乏资金；公司为了融资而苦苦挣扎，经济受到重挫。
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【11款益生菌测评：9款无功效可言】
编者按：
吃进去的益生菌真的能活着达到肠道？益生菌宣称的各种健康好处和功效都是真的吗？
益生菌在体内发挥功效的最理想状态就是能抑制其它有害细菌的生长，保持肠道菌群处于一个健康的动态平衡中。
我们吃了益生菌，有多少能抵抗胃酸，活着达到肠道？益生菌宣称的各种健康好处和功效都是真的吗？一直以来，这都是消费者非常关心的问题。
为此，2019年3月，消道长送检了11款主流的益生菌产品。
测评品牌
合生元、纽曼思、康萃乐（Culturelle）、妈咪爱、汉臣氏、儿歌、康恩贝(10.220, 0.07, 0.69%)、童年时光（CHILDLIFE）、修正、昂立、如新华茂。
测评指标
测评指标：
活菌数：可反映出各产品实际的活菌数量及销售、储存过程益生菌的损耗程度。
存活率：模拟胃酸消化后的活菌数，可反映出能够穿越胃部到达肠道的益生菌数量。
抑菌性能：抑制致病性大肠杆菌的功效，可反映出益生菌调节肠道菌群的能力。
测评结果
1、汉臣氏、童年时光、昂立等3款产品实际活菌数分别只有宣称值的6%、26%、44%，健康益处大打“折扣”，被列为不推荐产品。
2、如新、妈咪爱等11款产品模拟空腹胃酸消化后存活率为0，说明空腹食用益生菌相当于无效果。
3、11款益生菌均未显示抑制致病性大肠杆菌的功效，能否调节肠道菌群成疑。
4、实际上，妈咪爱、如新、童年时光、修正等9款均为普通的固体饮料而非保健食品，无任何功效可言。
5、本刊提醒，滥用益生菌有可能产生耐药性问题，应该咨询医师后，并在相应的指导下决定是否食用特定的益生菌。
汉臣氏、童年时光实测活菌数分别“缩水”94%及74%
汉臣氏、童年时光实测活菌数分别“缩水”94%及74%
根据定义，益生菌必须是活的才可能对人体产生有益作用。也就是说，死菌并没有多少意义。
从益生菌的研究报告来看，活菌数量要达到10的8次方（十亿）甚至10的10次方（百亿）以上，才能有足够的保健活性。
因此，某些产品会使用一些转换单位的隐蔽手法“夸大”活菌数量。比如，“活菌量＞100亿/100g”、“10亿/盒”等，但都是指一整盒产品所包含的活菌数量，并非消费者每次的食用分量（每条/1~2g）。
不过，即使无“夸大”宣传，从抽检报告来看，益生菌产品本身的实际活菌数量也值得怀疑。
检测结果显示，如新的活菌数量最多，到达160亿cfu/g，而汉臣氏最少，只有3.2亿cfu/g。
汉臣氏、童年时光、昂立等3款活菌数分别只有宣称值的6%、26%、44%。换句话说，活菌数分别“缩水”了94%、74%及56%，品质堪忧，健康益处要大打“折扣”。
作为消费者我们如何避免这种“坑货”？本刊提醒，大家要注意产品包装上“活菌添加量”与“有效期内活菌数量”的区别。
“活菌添加量”是指产品出厂时的数量，但到达消费者手里时可能就不是这个数量，因为益生菌可能会不断减少。
“有效期内活菌数量”即是保质期内它的最低活菌量，相当于给消费者承诺了一个吃进肚子里的益生菌数量。
所以，选购标示有“有效期内活菌数量”且活菌数高的产品会更靠谱。
如新、妈咪爱等11款模拟空腹胃酸消化后存活率为0
益生菌的活性通常是指经过人体消化器官后达到肠道的存活率，存活率高就意味着活性好，功效更有保证。
但胃部含有高浓度的盐酸，具有较强的杀菌作用，这也是益生菌能否活着到达肠道的最大障碍。
一般来讲，流体食物在胃中的消化时间约为2小时。空腹时胃酸pH在0.9~1.8之间，腐蚀性较强；饱腹pH有所升高，通常在3.0左右。
本刊留意到，有部分益生菌产品却建议消费者，最好在空腹时或者饭前食用，认为这样能减少胃酸对益生菌活性的影响。
但是，这样的建议（空腹食用）是保护益生菌还是增加它的损失？含量上百亿的益生菌经过胃酸消化后到底有多少能存活下来？
为了让更加真实、客观地评价益生菌产品的存活率，本刊分别模拟了两次体外胃酸消化实验，包括空腹消化（PH 1.0，2小时）及饱腹消化（PH 3.0，2小时）。
检测结果显示，模拟空腹胃酸消化后，如新、妈咪爱、童年时光等11款益生菌产品的存活率均为0。
说明空腹食用这11种益生菌相当于对人体没有效果，因为没有活的益生菌到达肠道，自然无法谈功效。
饱腹情况下，益生菌存活率差异较大大。妈咪爱的存活率最高，达到98.7%，童年时光最低，仅为0.7%。
另外，汉臣氏、纽曼思、合生元、童年时光、康萃乐等5款的存活率均在20%以下，分别只有3.5%、7.8%、12.5%、14.7%、18.2%，实际效果并不理想。
有业内人士透露，目前益生菌存活率低是普遍事实，因为许多企业的菌种都是直接从国外购买，没有自主研发，又或者在筛菌时直接忽略了耐酸性评价这一步。
另外，对于食用益生菌的最佳时间，模拟胃液消化的结果显示并不是空腹，本刊建议消费者尽量在饱腹或者进食后再行食用。
11款益生菌调节肠道菌群功效成疑
口气重、胀气、腹泻等，这些日常的症状被医学界认为是与肠道菌群的失衡或者是体内有害细菌的增加有关。
人体肠道的微生物可以分为三大类：共生菌、条件致病菌和病原菌。共生菌占据肠道细菌数量的99%以上，与人体是互利共生的关系，能保护肠道。
条件致病菌由于共生菌的存在而受到抑制，病原菌一般也不会常驻肠道，但感染的话会造成腹泻的等症状。
一旦共生菌被破坏，那么肠道菌群将会失衡，致病菌繁殖增加、病原菌容易入侵。因此，摄入益生菌是比较常见的调节手段。
实验中，通常采用抑菌环试验来测定抑菌效果。通过测量抑菌圈的直径大小来判断抑菌能力的强弱，直径越大意味着抑菌能力就越强。
在工程师的建议下，本刊选择了大肠杆菌这种人体肠道最常见及典型的致病菌作为试验中用来判断抑菌效果的菌种。
检测结果显示，11款益生菌产品在体外抑菌实验中，抑菌圈的直径大小均没有发生变化（5mm），说明送检的11款产品均未显示出抑制致病性大肠杆菌的效果。
工程师分析，这可能跟使用的是菌粉有很大的关系。益生菌的细菌素都分泌在胞外的，也就是在发酵液里，发酵完毕冻成粉剂，细菌素也相应的去除了。
据悉，细菌素是微生物分泌的比较常见的抑菌物质，也是益生菌的保护肠道的生理机制之一。
如果细菌素都被去除了，那是否意味着消费者食用这11款益生菌后，都不能获得调节肠道菌群的效果？
有专家指出，除了分泌抑菌物质，益生菌也可以跟肠道上皮细胞紧密结合形成一层生物膜屏障，抑制（阻止）致病菌的定植，或者通过降低肠道pH、加快肠上皮细胞的代谢来抵御致病菌。
不过，这些抑菌机理都仅仅是理论上的分析，益生菌产品是否具有抑菌效果在实际的使用中难以去准确判断。
9款益生菌实为固体饮料，无“功效”可言
本次送检的11款产品中仅有合生元、康恩贝2款为保健食品，功能为增强免疫；其余包括妈咪爱、如新、童年时光、修正等9款均为普通的固体饮料，无功效说明。
据国家食药监局的资料，申请保健食品批文的产品必须经过相关的动物或人体试验，所标注的功效得到证明。
换句话说，普通的益生菌固体饮料并没有做过验证，因此，不仅调节肠道菌群的功能需要打上一个问号，“改善消化吸收”、“减少肠道感染”、“增强免疫”等宣称益处也将成为疑问。当然，作为饮料是无“功效”可言的。
业内人士表示，许多产品宣传都是罗列一大堆文献中提到过的功能，但是这些功能可能跟他们的益生菌产品毫无关系。
他指出，要证实益生菌产品的健康功能，是需要进行临床研究的，且周期长、成本高、通常还需要大量的志愿者，但市场上卖的“益生菌”产品很多都没有实现。
恰恰模拟胃酸消化存活率低、无抑菌功效、活菌数“缩水”等检测中暴露的问题也侧面印证了益生菌产品的品质参差不齐，鱼龙混杂。
当然，盲目食用益生菌也可能带来健康风险：益生菌携带的耐药基因转移到人体，引起耐药性问题。
有专家指出，抗生素能杀死致病菌，而对含有抗生素抗性基因的益生菌无效，这是好事。但是，如果这个抗性基因被致病菌‘盗取’，那将后患无穷（产生耐药性）。
值得注意的是，中国的益生菌评审机构目前尚未对益生菌的耐药性问题做出明确的规定。所以，市售益生菌产品安全性难以作出恰当的评价。
作为消费者，在遇到胃肠健康问题时不应该滥用益生菌，应该及时就咨询医师，并在相应的指导下决定是否食用特定的益生菌。
来源：消费者报道
编者按：
吃进去的益生菌真的能活着达到肠道？益生菌宣称的各种健康好处和功效都是真的吗？
益生菌在体内发挥功效的最理想状态就是能抑制其它有害细菌的生长，保持肠道菌群处于一个健康的动态平衡中。
我们吃了益生菌，有多少能抵抗胃酸，活着达到肠道？益生菌宣称的各种健康好处和功效都是真的吗？一直以来，这都是消费者非常关心的问题。
为此，2019年3月，消道长送检了11款主流的益生菌产品。
测评品牌
合生元、纽曼思、康萃乐（Culturelle）、妈咪爱、汉臣氏、儿歌、康恩贝(10.220, 0.07, 0.69%)、童年时光（CHILDLIFE）、修正、昂立、如新华茂。
测评指标
测评指标：
活菌数：可反映出各产品实际的活菌数量及销售、储存过程益生菌的损耗程度。
存活率：模拟胃酸消化后的活菌数，可反映出能够穿越胃部到达肠道的益生菌数量。
抑菌性能：抑制致病性大肠杆菌的功效，可反映出益生菌调节肠道菌群的能力。
测评结果
1、汉臣氏、童年时光、昂立等3款产品实际活菌数分别只有宣称值的6%、26%、44%，健康益处大打“折扣”，被列为不推荐产品。
2、如新、妈咪爱等11款产品模拟空腹胃酸消化后存活率为0，说明空腹食用益生菌相当于无效果。
3、11款益生菌均未显示抑制致病性大肠杆菌的功效，能否调节肠道菌群成疑。
4、实际上，妈咪爱、如新、童年时光、修正等9款均为普通的固体饮料而非保健食品，无任何功效可言。
5、本刊提醒，滥用益生菌有可能产生耐药性问题，应该咨询医师后，并在相应的指导下决定是否食用特定的益生菌。
汉臣氏、童年时光实测活菌数分别“缩水”94%及74%
汉臣氏、童年时光实测活菌数分别“缩水”94%及74%
根据定义，益生菌必须是活的才可能对人体产生有益作用。也就是说，死菌并没有多少意义。
从益生菌的研究报告来看，活菌数量要达到10的8次方（十亿）甚至10的10次方（百亿）以上，才能有足够的保健活性。
因此，某些产品会使用一些转换单位的隐蔽手法“夸大”活菌数量。比如，“活菌量＞100亿/100g”、“10亿/盒”等，但都是指一整盒产品所包含的活菌数量，并非消费者每次的食用分量（每条/1~2g）。
不过，即使无“夸大”宣传，从抽检报告来看，益生菌产品本身的实际活菌数量也值得怀疑。
检测结果显示，如新的活菌数量最多，到达160亿cfu/g，而汉臣氏最少，只有3.2亿cfu/g。
汉臣氏、童年时光、昂立等3款活菌数分别只有宣称值的6%、26%、44%。换句话说，活菌数分别“缩水”了94%、74%及56%，品质堪忧，健康益处要大打“折扣”。
作为消费者我们如何避免这种“坑货”？本刊提醒，大家要注意产品包装上“活菌添加量”与“有效期内活菌数量”的区别。
“活菌添加量”是指产品出厂时的数量，但到达消费者手里时可能就不是这个数量，因为益生菌可能会不断减少。
“有效期内活菌数量”即是保质期内它的最低活菌量，相当于给消费者承诺了一个吃进肚子里的益生菌数量。
所以，选购标示有“有效期内活菌数量”且活菌数高的产品会更靠谱。
如新、妈咪爱等11款模拟空腹胃酸消化后存活率为0
益生菌的活性通常是指经过人体消化器官后达到肠道的存活率，存活率高就意味着活性好，功效更有保证。
但胃部含有高浓度的盐酸，具有较强的杀菌作用，这也是益生菌能否活着到达肠道的最大障碍。
一般来讲，流体食物在胃中的消化时间约为2小时。空腹时胃酸pH在0.9~1.8之间，腐蚀性较强；饱腹pH有所升高，通常在3.0左右。
本刊留意到，有部分益生菌产品却建议消费者，最好在空腹时或者饭前食用，认为这样能减少胃酸对益生菌活性的影响。
但是，这样的建议（空腹食用）是保护益生菌还是增加它的损失？含量上百亿的益生菌经过胃酸消化后到底有多少能存活下来？
为了让更加真实、客观地评价益生菌产品的存活率，本刊分别模拟了两次体外胃酸消化实验，包括空腹消化（PH 1.0，2小时）及饱腹消化（PH 3.0，2小时）。
检测结果显示，模拟空腹胃酸消化后，如新、妈咪爱、童年时光等11款益生菌产品的存活率均为0。
说明空腹食用这11种益生菌相当于对人体没有效果，因为没有活的益生菌到达肠道，自然无法谈功效。
饱腹情况下，益生菌存活率差异较大大。妈咪爱的存活率最高，达到98.7%，童年时光最低，仅为0.7%。
另外，汉臣氏、纽曼思、合生元、童年时光、康萃乐等5款的存活率均在20%以下，分别只有3.5%、7.8%、12.5%、14.7%、18.2%，实际效果并不理想。
有业内人士透露，目前益生菌存活率低是普遍事实，因为许多企业的菌种都是直接从国外购买，没有自主研发，又或者在筛菌时直接忽略了耐酸性评价这一步。
另外，对于食用益生菌的最佳时间，模拟胃液消化的结果显示并不是空腹，本刊建议消费者尽量在饱腹或者进食后再行食用。
11款益生菌调节肠道菌群功效成疑
口气重、胀气、腹泻等，这些日常的症状被医学界认为是与肠道菌群的失衡或者是体内有害细菌的增加有关。
人体肠道的微生物可以分为三大类：共生菌、条件致病菌和病原菌。共生菌占据肠道细菌数量的99%以上，与人体是互利共生的关系，能保护肠道。
条件致病菌由于共生菌的存在而受到抑制，病原菌一般也不会常驻肠道，但感染的话会造成腹泻的等症状。
一旦共生菌被破坏，那么肠道菌群将会失衡，致病菌繁殖增加、病原菌容易入侵。因此，摄入益生菌是比较常见的调节手段。
实验中，通常采用抑菌环试验来测定抑菌效果。通过测量抑菌圈的直径大小来判断抑菌能力的强弱，直径越大意味着抑菌能力就越强。
在工程师的建议下，本刊选择了大肠杆菌这种人体肠道最常见及典型的致病菌作为试验中用来判断抑菌效果的菌种。
检测结果显示，11款益生菌产品在体外抑菌实验中，抑菌圈的直径大小均没有发生变化（5mm），说明送检的11款产品均未显示出抑制致病性大肠杆菌的效果。
工程师分析，这可能跟使用的是菌粉有很大的关系。益生菌的细菌素都分泌在胞外的，也就是在发酵液里，发酵完毕冻成粉剂，细菌素也相应的去除了。
据悉，细菌素是微生物分泌的比较常见的抑菌物质，也是益生菌的保护肠道的生理机制之一。
如果细菌素都被去除了，那是否意味着消费者食用这11款益生菌后，都不能获得调节肠道菌群的效果？
有专家指出，除了分泌抑菌物质，益生菌也可以跟肠道上皮细胞紧密结合形成一层生物膜屏障，抑制（阻止）致病菌的定植，或者通过降低肠道pH、加快肠上皮细胞的代谢来抵御致病菌。
不过，这些抑菌机理都仅仅是理论上的分析，益生菌产品是否具有抑菌效果在实际的使用中难以去准确判断。
9款益生菌实为固体饮料，无“功效”可言
本次送检的11款产品中仅有合生元、康恩贝2款为保健食品，功能为增强免疫；其余包括妈咪爱、如新、童年时光、修正等9款均为普通的固体饮料，无功效说明。
据国家食药监局的资料，申请保健食品批文的产品必须经过相关的动物或人体试验，所标注的功效得到证明。
换句话说，普通的益生菌固体饮料并没有做过验证，因此，不仅调节肠道菌群的功能需要打上一个问号，“改善消化吸收”、“减少肠道感染”、“增强免疫”等宣称益处也将成为疑问。当然，作为饮料是无“功效”可言的。
业内人士表示，许多产品宣传都是罗列一大堆文献中提到过的功能，但是这些功能可能跟他们的益生菌产品毫无关系。
他指出，要证实益生菌产品的健康功能，是需要进行临床研究的，且周期长、成本高、通常还需要大量的志愿者，但市场上卖的“益生菌”产品很多都没有实现。
恰恰模拟胃酸消化存活率低、无抑菌功效、活菌数“缩水”等检测中暴露的问题也侧面印证了益生菌产品的品质参差不齐，鱼龙混杂。
当然，盲目食用益生菌也可能带来健康风险：益生菌携带的耐药基因转移到人体，引起耐药性问题。
有专家指出，抗生素能杀死致病菌，而对含有抗生素抗性基因的益生菌无效，这是好事。但是，如果这个抗性基因被致病菌‘盗取’，那将后患无穷（产生耐药性）。
值得注意的是，中国的益生菌评审机构目前尚未对益生菌的耐药性问题做出明确的规定。所以，市售益生菌产品安全性难以作出恰当的评价。
作为消费者，在遇到胃肠健康问题时不应该滥用益生菌，应该及时就咨询医师，并在相应的指导下决定是否食用特定的益生菌。
来源：消费者报道
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