文 | 时娜 费天元
上周，伦镍“脱缰”，两日内暴涨近250%的极端行情震惊全球市场。伦敦金属交易所（LME）在上周二暂停交易，并取消了所有在伦敦时间8日凌晨0点或之后在场外交易和LME select电子交易系统执行的镍交易。
“妖镍疯涨”的48小时里，究竟发生了什么？LME为什么要暂停镍交易？此事后续还会如何演绎？就此，上海证券报记者专门连线采访港交所前行政总裁、滴灌通创始人李小加。▲港交所前行政总裁、滴灌通创始人李小加 新华社记者 王申 摄
“我已经从港交所退休了，不在局中，并无内情。但由于市场传闻太多，不利于大家理解LME的市场运作。我只能以一个旁观者视角，回答一些问题，权当是科普。”李小加对记者说。在执掌港交所期间，李小加主导了LME收购案，并推动LME进行了一系列改革，包括建立LME清算所等。有评论认为，正是这一系列的改革，使得LME在市场失灵时能够迅速反应，有效地控制了事态的发展。李小加表示，LME暂停镍交易并非在“拉偏架”，而是根据规则维护市场秩序。“神仙”斗法，有时会伤及“无辜”，交易所喊“停”，不是为了保护某大户，而是为了避免“场子”运作失序。“镍价出现剧烈波动，实际上是多空大户在价格上出现巨大分歧，同时市场流动性受到地缘政治等因素的影响。交易所让交易‘冷静’一下，给交易者机会，在场外寻找折中方案。这虽不是常规标准动作，但它是交易所基本规则所授权的。交易所在此过程中并不是在决定谁赢多少、输多少。”李小加说。3月15日，青山集团发布声明称，已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。基于此，LME认为出现进一步无序状况的可能性或得到缓解，并于3月16日恢复交易且引入“涨跌停板”的机制。上海证券报：伦镍期货交易价上周一盘中突破5万美元，创历史新高，上周二盘中又史上首次突破10万美元，日内涨幅超过110%，两个交易日累计涨幅接近250%。为何会出现“惊魂”48小时？李小加：首先要了解期货市场的基本运作。多方买入期货合约，锁定价格，要么因为需要现货，要么看涨价格。空方卖出期货合同，锁定价格，要么因为有货要卖，要么看跌价格。如果空方有足够量的货，这个做空基本上是一种对冲。但如果做空的量远远超出能够交割的实物量时，做空就是一种对市场的判断。如果判断正确，就能够获利；如果最后发现判断是错误的，就要为其判断和预测买单。多空双方在这件事情上的风险敞口是不一样的，多方最坏的结局就是一堆货砸手里了，得把所有的货款都交上去。但是空方的风险敞口，理论上则可以是无限的，因此一般会谨慎持仓。为什么呢？这主要是因为期货交易实行保证金制度。在期货交易中，期货买方和卖方必须按照其所买卖期货合约价值的一定比率缴纳保证金，用于结算和保证履约。假如镍价3万美元/吨的时候，多空双方各自建仓，按照20%的保证金比率，每吨需要各自交6000美元的初始保证金（Initial Margin）。当价格上涨时，空方则必须追加保证金（Variation Margin)。客户保证金是经由LME的会员上交LME的。与中国监管不一样的是，LME不采用穿透式监管，允许其会员缴纳净额保证金（Netting)。LME会员也会为其优质客户提供信用额度，相当于代缴保证金。这样的制度保证了LME的市场效率，为市场参与者提供了充足的经济利益动力。但是，当市场价格波动极大时，向大户追讨保证金，不是没有挑战。因此，评估客户信用、管控风险敞口，是LME会员的“必备功夫”。LME这样的路径选择，反映了LME是机构市场的本质，它因此只适合于“大户”，并不适合普通投资者参与。上海证券报：为什么镍价会突然冲高，出现无序状态呢？李小加：这大概有两个原因：外因与俄乌局势有关，相关制裁措施引发镍供应担忧；内因则可能与LME的电子盘有关。为了适应亚洲投资者的交易需求，LME在场内有喊价交易（Ring Trading)及场外交易之外，还推出了电子盘交易系统LME SELECT 。鉴于LME在伦敦时间段大宗现货交易的特性，电子盘交易有可能产生的问题是：在市场大幅波动时，会产生单边流动性挑战，特别是在伦敦还没开盘的时段。价格突然上涨，会员就立即面临要么追加保证金、要么砍仓的两难。如若砍仓过度，又可能造成挤兑，进一步推高价格，恶性循环。上海证券报：您多次提到LME是遵循“市场至上”的，参与者都是大户，不需要保护，我们应如何理解LME此次出手“拔网线”，取消某些时段的交易？李小加：在LME市场里“玩”的，要么是“大鳄”，要么是“中鳄”，还有很少一些“小鳄”，但“小鳄”也是“鳄”，也是经得起风浪的。因此，LME市场上的输赢，只要是按规则出牌，输赢大小，愿赌服输，LME不会轻易去干预。但如果场内的交易突然失序，波动过大，虽然大家都在规矩之中，但交易所作为一个市场管理者，就有权力做出非常规操作，包括暂停或取消交易等。现在又将启动涨跌停板机制，这些都是保障市场秩序的有力举措。上海证券报：LME是一家有着140年历史的老牌交易所，“拔网线”会否影响它的形象及吸引力？李小加：LME出手干预肯定有人不高兴。总有一方认为自己该赚的没赚到，或不该赔的赔了。但市场参与者都清楚，LME这样做是正确的，是必要的。这次干预表面上看是两个大户受影响最大，其实不然。空方只是有个机会“喘了口气”，但空仓还在，问题未解；多仓目前的赚头也仅是拿不走的浮盈。真正受益的是“无辜第三方”，即那些原本可能追讨不到保证金的LME会员。现在有时间了，也有涨跌停板了，或许再不会出现无序挤兑的情况了。正如前面说的，问题还未完全解决，开盘之后市场走向仍不能掉以轻心。LME采取的监管措施，为“马”上了“绳套”，不会再看到“野马脱缰”。至于说为什么不早给马拴上“缰绳”，我还是那句话，大户市场的“马”，应该让它跑，总套着缰绳就跑不快。更为重要的是，在关键时刻你有办法能套住“跑野的马”。在暂停交易一周后，伦敦金属交易所（LME）镍期货（以下简称：伦镍）在北京时间3月16日16时（伦敦时间3月16日8时）恢复交易，镍合约单日涨跌幅限制为5%。不过，交易重启不久后就“翻车”了，由于交易系统出现问题，开盘不久后，伦镍价格便“冲破”跌停版。随后，镍市场已紧急停盘。数据显示，LME三个月期镍合约在开盘后价格首先定格于45590美元/吨，较官方公布的前收盘价47986美元/吨下跌5%，触及LME预先设置的5%跌幅限制。▲图为伦镍日线走势，注：因LME交易系统存在问题，上图数据或存在偏差不过，投资者们很快就惊讶地发现，伦镍盘中出现了低于跌停板价格的成交。根据多个交易平台公布的数据，恢复交易后仅仅过去17秒，LME镍便出现一手价格为45395美元/吨的成交，显然超出了LME设置的跌幅限制。南华期货金属分析师夏莹莹对上海证券报记者表示，根据LME官方收盘价47986美元每吨和此前宣布的5%涨跌停板制度计算，16日跌停的价格应该在45586美元/吨附近。然而，文华财经数据显示，伦镍价格一度至43995美元/吨，两者相差甚远。在恢复交易的未来几个交易日内，伦镍或继续经历大幅波动，LME对近期的行情或将出台更多的临时措施。对于伦镍交易“乌龙”，LME发布最新公告称，开盘后，非交叉算法发现开盘价为45590美元/吨，即伦镍的跌停板价格。不过，由于系统错误，少量交易在跌停板下进行。LME称，LME随后立即暂停交易并调查系统错误。符合跌停板限制的镍交易将维持不变，而“冲破”跌停板的交易将被取消。LME强调，将尽快重启镍交易，而每日价格限制（即涨跌停板）仍在运行。事实上，在本次镍品种恢复交易之前，LME陆续出台了包括暂停公布官方价格和收盘价、增加每日价格限制、推迟镍合约交割等一系列措施，旨在维护市场稳定。就在镍恢复交易前一天，LME还发布了2022年第67号公告和第68号公告，强调“每日价格限制”规则的具体信息。业内认为，随着“涨跌停板”等政策的引入，LME作为世界上最大的有色金属交易所，其交易规则面临重塑。对于国内期货市场而言，多位资深期货人士向记者表示，本次伦镍事件将对国内投资者交易理念、企业套保行为等多方面产生深远的影响，许多禁锢已久的交易习惯及交易规则都有可能在此次事件后被永久打破。在本次事件爆发后，常年以“市场化”自居的LME发布了多份公开文件。通过细读这些文件的表述，可以窥见LME对相关交易规则的反思。当地时间3月8日，伦镍上演日内翻倍的极端走势，盘中最高触及10万美元/吨的“天价”。在LME随后发布的“52号文件”中，LME宣布取消伦敦时间3月8日凌晨0点之后的所有交易，并将评估受影响镍合约的多头头寸和空头头寸。在随后的“55号文件”中，LME公布了多项镍交易恢复后的规则调整，其中就有计划给伦镍价格引入国内期货投资者所熟悉的“涨跌停制度”。在3月15日发布的“64号文件”中，LME公布了将要实施的涨跌停制度规则。LME确认，面对更广泛的基本金属市场的高度波动，已决定为所有基本金属合约设置每日价格限制，并不仅限于镍。而在最新发布的“67号文件”和“68号文件”中，LME继续修改并确定了“每日价格限制”规则。LME确认，镍合约的价格限制为前一日收盘价的上下5%（后续随市场形势趋于正常化，镍价限制将扩大至15%），其他基本金属合约的价格限制为前一日收盘价的上下15%。对于此次伦镍交易“翻车”，业内人士表示，此次是伦敦金属交易所首次推出涨跌停板制度，是向国内镍期货市场借鉴经验，但这一举措仍需一段时间调整和完善。国信期货研究咨询部主管顾冯达表示对上海证券报记者表示，此次伦镍风波呈现戏剧性发展，市场在惊讶之余，再次聚焦于LME复杂而古老的现货交易习惯和系统短板。“对于LME偶发性的失误，我们也许也应报以适当宽容和理解，毕竟没有永远完美不出错的系统，交易所亡羊补牢为时未晚。”顾冯达表示，“对于市场参与者也应该认识到，LME在应对市场异动和突发规则调整时自顾不暇，企业自身的风险敞口和资金管理不应过度依赖交易所去平衡管理。对于未来可能重现的极端市场环境下价格异动，更应作为实战测试来应对处置。”LME强调，将尽快重启镍交易，而每日价格限制（即涨跌停板）仍在运行。顾冯达表示，LME推出涨跌停板是临时性举措还是长期制度，这尚无定论。顾冯达个人更倾向于理解为临时性举措。等到市场异动缓和、价格风险降低后，LME或将取消涨跌停限制。而对于伦镍恢复交易后价格触及跌停的情况，业内普遍表示在预期之内。“期货市场上的一切争论探讨，都应该以期货市场的两大基本功能——价格发现和套期保值为根本出发点。本次LME镍事件中，伦镍3月8日盘中一度突破10万美元关口，已经严重脱离现货市场实际，产业链上中下游客户都无法报价交易，其价格发现的功能已无法体现。”宁波凯通国际贸易有限公司总经理武闯辉认为。相较于LME镍市场的剧烈颠簸，国内沪镍价格近期明显更为稳定。在伦镍暂停交易期间，国内期货市场沪镍仍在正常交易，并承担了一定的价格风向标功能。截至16日下午收盘，沪镍主力合约涨7.13%至23.52万元/吨，周涨幅为5.86%。虽然相较于伦镍，国内沪镍仍留有十分明显的价差，但经过此役，国内投资者显然已经能够理性看待国内外期货价格的联动性，立足我国国情考量国内期货价格，而不再是“盲目跟随”。“跟随”——是过去不少国内商品期货投资者的交易习惯。诚然，在两个完全成熟的市场中，同一品种的价差将会保持在合理区间内运行，但倘若海外市场交易规则弊端暴露，造成外盘期货价格短期非理性波动，那么国内期货价格必然没有继续“跟随”的意义。本次LME镍事件中，当地时间3月7日、8日，伦镍期货出现“一天一倍、两天两倍”的短期极端走势，无论是客观分析供需结构，还是从LME事后采取的“取消交易”措施来看，伦镍如此剧烈波动显然是脱离实际基本面的。截至3月8日收盘，伦镍报价80000美元/吨，约合人民币50万元/吨；即便以7日收盘的50300美元/吨计算，对应人民币价格也高达32万元/吨。相比之下，国内沪镍主力合约3月7日开盘价格仅不到19万元/吨。面对接近一倍的价差，不少国内期货投资者一度选择“跟随”的交易策略。受此影响，3月7日至9日，沪镍多张合约走出“三连板”的暴涨趋势。但值得注意的是，上期所3月9日收盘后例行公布的持仓数据显示，沪镍所有合约的总持仓量单日骤减64668手，对应有23%的筹码在当天平仓离场。从价格上看，虽然当天沪镍收盘价26.77万元/吨距离伦镍停牌前价格仍留有明显价差，但持仓筹码先行松动，显示有资金已经开始理性看待国内市场。同样在3月9日收盘后，上海证券报刊登《伦镍事件重新审视国内外镍期货价格关联性》一文，多位专家通过分析国内镍行业的实际供需结构、国内交易所公布的镍库存走向以及国家政策导向等因素，郑重提醒投资者“在当前这个特殊背景下，更应立足国情，不盲目跟随、不恐慌应对，理性交易、防范风险”。回头来看，随着投资者趋于理性，沪镍价格从3月10日开市起见顶回落，部分远月合约两天回撤幅度超20%。由此看，虽然伦镍恢复交易后走势扑朔迷离，但国内镍期货价格已慢慢找回了“自己的节奏”。一德期货首席经济师郭士英表示，百年大变局下，国内投资者更应该有自己的独立思考和理性判断，千万不能轻易被境外市场“带节奏”。本次伦镍事件中，广大参与者还应立足国内基本面，摆脱投机氛围过于浓烈的国际市场的约束，理性看待本次事件和自己的损益。
“就镍品种而言，国内市场有非常多的自身特色，有着截然不同的基本面，这一点应该是理性投资者事先能够预料到的。但是，国际市场的非理性行为对国内造成了不必要的困扰。我们没有理由与非正常状态下的伦镍期货价格比照或看齐，那是一件非常危险的事。”郭士英强调。
顾冯达表示，伦镍风波发展至今，国内镍期货和现货市场的流动性远早于伦镍恢复，国内镍和不锈钢产业链看到中国期货市场监管有力，定价相比海外期货更能反映国内供需基本面。因此，伦镍后续风波对沪镍的影响将是间接的和可控的，内盘将较海外更具有韧性。国泰君安期货有色金属高级研究员邵婉嫕表示，随着伦镍交易重启，内外价格有较大概率逐步回归，而回归的方式预计将以外盘逐步回调、内盘小幅走强的方式完成，但是价格回归预计耗时较长。2020年以来，受新冠疫情、海外货币宽松、极端天气频发及地缘政治等因素影响，油气、金属、农产品等大宗品价格呈现普涨行情，全球通胀持续升温。在原材料价格普遍上涨、部分品种波动加剧的背景下，实体企业通过期货进行套期保值的重要性明显提升。在与业内的交流中，多数期货公司表示近年来企业资金参与套期保值的规模明显提升。“以公司自身而言，客户交易的30%至40%资金来自于企业的套期保值。”某期货公司负责人表示。但是，随着套保盘规模提升，部分企业采用的“策略套保”方案也引发了期货人士的担忧。“套期保值的初衷是帮助企业锁定原材料或库存价格，所以对于企业来讲，最应该判断的是风险敞口，而不是未来价格的涨跌。但部分企业没有封闭敞口，而是实施‘策略性’套期保值，这本身就带有一定的投机性。”某头部期货公司的业务负责人向记者表示。以本次LME镍事件来说，据媒体报道，我国镍产业和不锈钢产业龙头青山集团，因持有过量的伦镍空头头寸而陷入被“逼仓”的危机。“无论青山是出于投机目的还是套保目的，也无论其头寸规模是15万吨还是20万吨，相对于流动性较差的镍市场来说，这样的头寸都显得过于巨大了。考虑到其生产的镍产品根本不能用于交割，这样规模的头寸，入场之初就应该想到可能难以顺利离场，并应该密切关注库存变动情况、准备一些预案。”武闯辉认为。“作为一家企业，首先要知道参与期货市场的目的是什么，然后才能有针对性地制定套保策略，更关键的是要建立一套非常严格的风控机制。”前述期货业人士强调，“我们有不少企业客户在几十年中都追求做‘纯粹’的套期保值，他们这些年的经营也是非常稳健的。”
